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机场行业专题:国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘

www.eastmoney.com 2017年07月06日 00:00 广发证券 商田

核心观点:

中国机场估值能否向国际主要枢纽高估值体系靠拢是当前市场对机场讨论的焦点,本文试图从三个角度去探讨国际机场高估值成立的背景和条件:(文中提及估值都是 PE(ttm))

1. 收入稳定性——枢纽机场抵抗风险及受冲击后的恢复能力;

2. 利润稳定性——是否有大型资本开支对成本端形成冲击;

3. 长期股东回报——分红率及股息率水平。

通过对国际枢纽机场的研究发现:

1. 国际枢纽凭借其优质完备的航线分布具备突出的风险抵抗能力,即使遭遇欧洲暴恐等突发事件当年稍有波动,次年具备很强的恢复能力,受益于此并叠加占比较高且稳定的非航收入,枢纽机场在收入端具备较强的稳定性。

2. 得益于国际枢纽城市航空市场的高度成熟,枢纽机场的建设及扩建早在很久之前就已完成,航空出行需求已达到稳态,近 10 年内国际枢纽机场无重大资本开支。因此不存在重资产投入折旧大幅提升对成本端造成过大压力。

3. 正因为收入端较强的稳定性且无需重大资本开支,国际机场能够实现高达 80%-90%的分红率水平,其中悉尼机场甚至存在常年分现金流造成实际分红率达到 200%以上的情况。近两年在欧洲及澳洲利率大幅下行甚至负利率的背景下,机场对股东回报的价值被充分放大。由此,国际枢纽机场估值(PE,ttm)体系在近两年显着提升并持续维持在 25-30 倍区间。

从国际机场高估值成立的 3 条基础,展望国内机场:

1. 国内枢纽机场目前正处于由供给主导需求的阶段,即需求足够强劲,而供给因产能不足常常处于受限的状态。因我国航空市场正处于高速发展阶段,国内枢纽机场目前增长后劲远远高于国际枢纽机场。 北上广深枢纽机场从收入稳定性和抵抗风险能力来看强于于国际枢纽。

2. 正因航空市场的高速发展,国内枢纽机场通常会阶段性产能不足,因此从过去 10 年到未来 5 年,国内机场不可避免的要扩建并产生较大的资本开支,由此形成了较为突出的机场周期性的财务特征。 但非航业务市场化充分放大非航利润弹性并磨平由产能扩建造成的周期性财务特征(参考白云机场),重大资本开支对利润冲击被充分抵销。

3. 中长期来看,北上广机场的枢纽地位将逐步被放大,大概率围绕其打造机场群格局:即疏解非一线航线至周边机场(天津河北,南京杭州等)。枢纽机场将承担更多的一线互飞及国际航线,机场盈利能力( ROE) 将快速上行,未来分红有望长期实现提升。 长期看好上海机场、白云机场。

风险提示

航空出行需求不达预期,天气等外部因素造成短期内业务量增速放缓。

文中涉及到的个股
代码 名称 相关 最新价 涨跌额 涨跌幅
600004 白云机场 研报 资金流 股吧 14.10 0.05 0.36%
600009 上海机场 研报 资金流 股吧 37.32 -0.33 -0.88%
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买入 增持 中性 减持 卖出
众合科技 6.02% 8 3 5 0 0 0
湖南天雁 4.44% 0 0 0 0 0 0
康尼机电 4.12% 29 20 9 0 0 0
天雁B股 1.45% 0 0 0 0 0 0
新元科技 0.99% 0 0 0 0 0 0
新日股份 0.67% 3 0 1 0 0 0
南方汇通 0.64% 8 4 4 0 0 0
宗申动力 0.42% 1 1 0 0 0 0
晋西车轴 0.29% 1 0 1 0 0 0
钱江摩托 0.18% 0 0 0 0 0 0
万安科技 0.15% 9 4 5 0 0 0
鼎汉技术 0.14% 32 15 16 0 0 0
神州高铁 0.13% 3 1 2 0 0 0
*ST嘉陵 -0.17% 0 0 0 0 0 0
美力科技 -0.23% 1 0 1 0 0 0
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永贵电器详细 股吧0.6100.8141.070
众合科技详细 股吧0.5200.8621.134
鼎汉技术详细 股吧0.4670.5990.740
中国中车详细 股吧0.4610.5210.592
康尼机电详细 股吧0.4190.5540.685
万安科技详细 股吧0.3880.4800.596
南方汇通详细 股吧0.3440.4620.608
宗申动力详细 股吧0.2700.3200.370
神州高铁详细 股吧0.2200.2770.340
晋西车轴详细 股吧0.0700.0600.060
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新元科技详细 股吧0.0000.0000.000
新日股份详细 股吧0.0000.0000.000
*ST嘉陵详细 股吧0.0000.0000.000
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