“品牌/品类+服务+渠道+内容”矩阵生态圈优势凸显，引领新快消时代潮流

南极电商(002127)

我们认为，在新快消时代背景下，高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流，南极电商品牌形象深入人心，在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，品牌价值将进一步升华。电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下，南极电商市场份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化。公司盈利能力稳健，保持较高的成长性，维持“买入”评级。

南极电商的本质是品牌商&电商服务商。南极电商已经摆脱了生产和销售端的自营环节，保留品牌核心价值，转型成为电商综合服务平台，逐步深化“品牌授权”商业模式。在消费端，以高性价比商品作为切入口，满足大众消费升级需求；在销售端，有效整合电商资源，统一管理经销商，优质店铺群巩固销售优势；在生产端，将销售终端的消费数据反馈给供应商，科学指导生产，从而减轻中小厂家的库存压力。南极电商已经形成“品牌/品类+渠道+内容+服务”矩阵生态圈，授权客户粘性增强，商业模式优势凸显，经营效率提升。

新快消时代，南极电商的优势和空间在哪里？（1）让消费者看得到：南极人国民品牌形象深入人心，品牌矩阵持续拓展，全方位满足差异化、多元化消费需求，在杂牌/白牌品牌化趋势下，未来品牌影响力有望持续扩大。数量庞大的授权店铺群和统一的品牌关键词在搜索电商平台上带来更大的流量优势，线下和拼多多渠道的开拓也提供了更多的展示机会，南极电商已成为离消费者更近的品牌。（2）让消费者愿意买/持续买：新快消时代背景下，消费观念向高频转变，南极电商提供的高性价比产品成为消费者青睐的对象，2018年南极电商购买转化率超过11%，远高于行业平均水平。为进一步增强消费者粘性，提高复购率，南极电商将品控作为发展战略的重中之重，对授权产品的品质管控已经常态化，2018年在阿里平台的30天品质退货率仅为0.3%，复购率达到1.6次，品牌/品质优势凸显。

盈利预测与估值：我们认为，高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流，南极电商在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，品牌价值有望升华。公司盈利能力稳健，未来成长性较好，维持“买入”评级。电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下，南极电商市场份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化，销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化，恢复到稳定水平。预计2018-2020年，南极电商授权产品GMV分别为199.51/301.94/439.67亿元，同比增长60.86%/51.34%/45.62%；实现营业收入29.91/42.87/59.79亿元，对应增速为203.37%/43.35%/39.46%；实现归母净利润8.55/12.03/16.32亿元，同比增长60.07%/40.66%/35.66%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.53亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，当前估值处于历史低位，给予南极电商核心业务25倍PE，估值为263.25亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为278.25亿元。

风险提示事件：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，授权产品GMV增速大幅放缓。