科创板系列研究之信息技术篇:自DCF引申TMT估值全览

www.eastmoney.com 2019年03月15日 00:00 刘洋,林丽梅,顾晟,梁爽,骆思远,宁柯瑜,朱型檑

本期投资提示:

DCF 估值在 TMT 的重要难点:波动、周期与超线性。 1)最严谨的估值方法来自绝对估值法,但既预测未来现金流/股利,又预测贴现率。前者由行业(要素 1)、竞争关系和壁垒(要素 2)决定,后者由长期债券回报率(要素 3)、风险溢价(要素 4)决定。 2)拆解上述 DCF 所有四个要素,把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。 其中要素 1、要素 2 形成 TMT 现金流/股利特殊的波动、周期与超线性。

分析 TMT 产业阶段/指标/竞争/牛熊,分别指出估值陷阱。 1)产业分拆:结合《 科学估值,创造价值——科创板系列研究之策略估值》,将 TMT 产业划分六阶段:概念期、导入期、成长向上期、 成长整合期、 成熟期、衰退期。分析每阶段易被高低估的原因。 2)上市财务指标:科创板五类标准与港股的三类测试类似,可对应 TMT 产业六个阶段。 3)竞争分析: TMT 新商业模式存在“边际利润递增” ,竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇” 。 企业竞争排名的变化,会导致估值大幅变化。 4)风险偏好:估值存在“ 牛市左行”与“ 熊市右行” ,即低风险偏好相信产业更成熟,高风险偏好相信产业更崭新.。

成长投资者对 TMT 估值困扰经常来自对宏观/周期/管理学的不理解。 不理解管理学中的竞争分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊,使 TMT 投资者经常估值困扰。

针对 TMT 难点,构建跨越生命周期的 15 种估值方式。 对于 TMT 企业,尤其科创板企业,允许存在一定量的亏损或微利,常用的普适性估值方式并非完全适合,针对不同发展阶段,构建跨越生命周期的估值体系。 VM 指数、实物期权法适用于概念期的企业。导入期的关键指标看行业空间和客户价值。对于尚未盈利的公司看 PS;当收入趋于稳定,利用 PE/PEG估值,是以利润(增长)为目标;EV/EBITDA 修正了利润影响因素。 DCF 估值适合部分现金牛业务;P/OCF 估值修正收入-回报错配。 部分成熟电子行业采用 PB 估值。对于 TMT个别行业,电商以 GMV 估值为主;产品型公司可采用 Pipeline 估值;以流量为主的互联网企业采用单用户市值方式;以券商 IT 为主的公司适用于下轮牛市估值。 对于多业务板块,整体采用 STOP(分部估值)。 随着企业发展到不同阶段,估值方式也随之改变。

传统估值并不适用于 SaaS,成本掩盖了潜在的收益率。 近年来出现 SaaS 新的业务模式,传统的估值方式并不能完全表征公司的价值,参考华尔街的方式,对于 SaaS 化的不同阶段采用不同的方式更能表征其价值。传统软件向 SaaS 转型的过程中,收入增长较快,这背后隐含着高利润率、持续的经常性收入、稳定的现金流,这些特征被初期高投入成本所掩盖。 常用 PS 估值,但 PS 估值忽略了盈利能力,无法区别不同的商业模式,也无法区别不同增速的公司。进一步采用 EV/FCF,自由现金流可以较好的表征经常性收入的潜在指标,但是短期可能存在自由现金流为负的情况。 最终,需要利用 LTV/ CAC 衡量公司的长远发展能力。

对标海外相似公司/业务,寻找 TMT 估值的锚。 本文案例列举海外不同类型和发展发展阶段的公司, 如 SaaS 公司 Adobe、 Autodesk,IDC 公司 Equinix、 Digital Realty,传媒公司 Netflix、动视暴雪,互联网企业 Facebook、 Snap、 Twitter、腾讯,电商公司京东集团。海外公司发展阶段较为领先,估值体系相对完善,可以从相似业务寻找估值的锚。

文中涉及到的个股
代码 名称 相关 最新价 涨跌额 涨跌幅
300133 华策影视 研报 资金流 股吧 8.45 0.08 0.96%
300170 汉得信息 研报 资金流 股吧 17.31 -0.29 -1.65%
300302 同有科技 研报 资金流 股吧 11.35 0.27 2.44%
300377 赢时胜 研报 资金流 股吧 14.47 -0.52 -3.47%
300454 深信服 研报 资金流 股吧 100.93 0.42 0.42%
电子信息热门个股评级一览
名称 涨跌幅 研报数 机构投资评级(近六个月)
买入 增持 中性 减持 卖出
深科技 10.05% 0 0 0 0 0 0
初灵信息 10.01% 0 0 0 0 0 0
天津磁卡 9.98% 1 1 0 0 0 0
新亚制程 9.97% 0 0 0 0 0 0
深纺织A 6.00% 0 0 0 0 0 0
广电运通 4.71% 4 3 1 0 0 0
新国都 4.37% 5 4 1 0 0 0
东软载波 4.28% 2 2 0 0 0 0
盈方微 3.98% 0 0 0 0 0 0
朗科智能 3.94% 0 0 0 0 0 0
华东电脑 3.81% 1 1 0 0 0 0
普路通 3.51% 2 0 1 1 0 0
雷科防务 3.28% 5 1 3 1 0 0
和晶科技 2.98% 0 0 0 0 0 0
海兰信 2.21% 4 2 2 0 0 0
电子信息个股未来3年盈利预测
名称 相关 2019
预测收益
2020
预测收益
2021
预测收益
平治信息详细 股吧1.8792.2522.986
紫光股份详细 股吧1.2411.5321.950
新智认知详细 股吧1.0651.3101.607
思维列控详细 股吧1.0122.0982.199
乐凯新材详细 股吧0.8391.1562.020
智度股份详细 股吧0.8131.0271.290
上海钢联详细 股吧0.7941.4812.294
华东电脑详细 股吧0.7770.9421.099
汇纳科技详细 股吧0.7030.8741.123
久远银海详细 股吧0.6860.9091.195
中科曙光详细 股吧0.6701.0251.495
华测导航详细 股吧0.6460.8911.171
每日互动详细 股吧0.6220.7851.040
新大陆详细 股吧0.6130.8011.001
新北洋详细 股吧0.5970.7991.033
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