互联网平台反垄断专题研究：长期价值变化回归基本面，拥抱创新才能持续繁荣

　　2020年12月24日，市场监管总局宣布依法对阿里“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。2021年4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴作出行政处罚，责令停止违法行为，并处以182.28亿元罚款。4月13日，市场监管总局联合召开行政指导会，要求各平台企业一个月内全面自检自查，逐项彻底整改。

　　全球监管常态化趋势明显，中国平台经济反垄断进入实质性阶段

　　过去20余年，互联网产业快速发展，互联网平台基础功能由最初的信息中介发展至促进多边市场用户交互。随着数据规模和使用效率提升、跨领域业务扩张形成生态，互联网平台公共基础设施属性逐渐增强。伴随这一特征，以及龙头平台有争议的竞争策略，全球平台经济领域监管常态化趋势已较明显。

　　从全球三大反垄断司法辖区来看：1）欧洲2017年以来持续加强监管力度，反垄断调查频率、处罚力度（或部分由于本地数字经济平台实力相对较弱）以及方式方法的创新位居前列，承担起示范作用。2）美国对于互联网平台的监管态度早期相对温和。2019年执法调查开始活跃，2020年众议院发布调查报告认定FAAG违规竞争后，司法部门相关诉讼明显发力。3）我国平台经济领域反垄断监管体系在2020年取得显著进步。决策层将强化反垄断纳入2021年重点任务，阿里案的出现，显示相关认定和执法已进入实质性阶段。后续行政指导会表态，阿里案起警示作用，为其他互联网平台企业预留了整改时间。在发展与规范并重的政策思路下，温和积极的监管措施有利于改善市场竞争秩序，激发企业创新活力。

　　复盘微软/谷歌反垄断监管历程对基本面、估值、超额收益的影响，我们认为：

　　1）反垄断指控/认定/处罚短期内对公司经营和估值存在一定影响（市场对业务分拆的敏感度高于大额罚款），双方和解后超额收益阶段性见底回升；

　　2）企业中长期价值变化仍将回归基本面，科技龙头综合实力雄厚，具备持续技术投入的基础，拥抱创新才是企业发展的“不老药”。

　　微软案例：早期美国监管机构对微软调查和指控的股价影响较小。1998年5月美国司法部联合20个州总检察长提起反垄断诉讼，股价亦相对坚韧。1999年11月法律认定书公布，认定微软是垄断企业后，超额收益和估值快速下行。2001年11月，美国司法部与微软达成和解后，超额收益见底回升，同时估值阶段性企稳。此后超额收益持续提升，估值水平区间内震荡，直至2003年欧盟委员会的反垄断指控升温后，超额收益和估值中枢再度回落。

　　此后2003-2013年微软战略错失移动互联网红利，增长相对乏力，超额收益及估值持续下行；2014年开始转型云计算市场，高强度资本开支支持基础设施建设，长期增长潜力打开，估值和超额收益重回上行通道。

　　谷歌案例：2010年11月欧委会对谷歌开始正式反垄断调查。2013年美国联邦贸易委员会与谷歌达成和解，结束了为期20个月的反垄断调查。2014年欧洲议会通过一项无“约束力”的提案，建议分拆谷歌欧洲业务。2017-2019年欧委会对谷歌处以三次反垄断处罚，总计罚款额达82.5亿欧元。2020年10月美国众议院发布调查报告，认定FAAG利用其垄断地位打压竞争者、压制行业创新。

　　虽然谷歌长期处于反垄断调查中，但广泛的互联网业务布局和长期高强度研发投入，为其业务提供较强的抗波动能力以及持续增长潜力，由此整体业绩增速相对稳定。反垄断监管进程导致短暂的估值和超额收益下降，后续仍回归原有路径。监管带来的短期波动、稳健的基本面兑现、深厚的技术储备商业化潜力，共同融合下，公司估值呈现“波浪式”上行趋势。投资建议：我国平台经济领域反垄断监管进入常态化阶段，温和积极引导市场有序竞争，激发企业创新动力。复盘微软和谷歌的案例发现，虽然反垄断监管可能会对企业短期经营和估值存在一定影响，但中长期价值变化仍将回归基本面，科技龙头综合实力雄厚，具备持续技术投入的基础，拥抱创新将为企业持续繁荣的提供坚实基础。

　　建议关注基本面稳健、估值具备相对安全边际的龙头公司，如腾讯控股；受益于电商竞争环境改善的头部企业，如拼多多、快手等；以及垂直领域新兴竞争者和上下游服务供应商，如中国有赞、微盟集团等。

　　风险提示：反垄断监管力度超预期；互联网平台业务跨领域延伸放缓；电商行业竞争加剧；互联网平台公司部分收购无法通过监管；我们的对比研究方法存在局限性。