食品饮料：奶酪正处黄金期，国产品牌崛起

　　主要观点

　　奶酪是乳制品消费升级受益品类。 奶酪高蛋白、高钙，富含营养价值，是乳制品高阶品类。 顺应消费升级趋势，我国奶酪消费快速增长，2012-20 年国内奶酪产量、消费量 CAGR 为 24%、 19%， 奶酪是增长最快的乳品之一。 但我国人均奶酪消费量仍偏低，仅约为 0.18kg， 参考日、 韩约 2kg 的消费水平， 我国人均奶酪消费量尚有 10 倍左右的提升空间。

　　海外成熟市场经验：（1）奶酪的黄金发展期 20-30 年+平稳增长期 10-20年，整个产业增量阶段可看 40-50 年。 日本上世纪 60-80 年代（黄金期） 奶酪消费量高个位数增长（9.4%）、 90 年代（平稳期） 中个位数增长（5.4%）、 2010-20 年（成熟期） 零售奶酪市场复合增速 3-4%。（2）先餐饮后零售： 西餐文化渗入促使日本奶酪率先在餐饮端兴起、培育年轻一代食用习惯， 90 年代零售奶酪取代餐饮奶酪成为主流，且因多元化、零食化而具备长期增长潜力。（3） 成熟时行业集中度高（日本CR5＞60%）， 本土企业主导， 雪印为日本奶酪绝对龙头、 市占率 28%。

　　奶酪处于发展黄金期，国产品牌崛起

　　B、 C 端需求共振：（1） B 端先从西餐、烘焙等领域兴起， 近几年中西餐融合背景下，新茶饮、中餐成为奶酪应用新场景，打开餐饮渠道成长空间。 安佳奶酪在餐饮市场占优。（2） 儿童奶酪棒成为零售奶酪突破口， 2020 年我国零售奶酪市场规模约 88.4 亿元， 10-20 年 CAGR 达22.6%，其中量、 价复合增速分别为 18.1%、 3.8%。 零售奶酪未来可在家用佐餐奶酪、休闲奶酪、针对特定人群（如孕妈、 低龄儿童） 的奶酪等方面继续挖掘销售增量，且随着成分升级， 市场价格带有上移空间。 以妙可蓝多为代表的国产品牌市占率在提升（2020 年前十名中国产品牌占 23%，其中妙可蓝多占 19.8%/+7.3pct）， 参照日韩本土龙头企业合计 50-70%左右的份额占比， 我国国产品牌份额存在结构性上升机会。 国产品牌在本土化研制、渠道开拓与下沉等方面有独特打法，且通过新媒体营销等方式、 品牌势能也在不断增强。

　　投资建议

　　我们认为， 国内奶酪市场类似于20年前的常温奶市场，正处于需求升级驱动下的黄金发展期， 我们估算2020年零售+餐饮奶酪市场合计150-180亿元， 预计到2025年将增至300-400亿元， 未来5年行业空间有望翻倍， 复合增速达到15%左右， 人均奶酪消费量增长将贡献主要增长动能。参考日韩经验， 奶酪成熟期本土企业凭借本土化研制和更广更深的渠道布局将占据主导地位， 我国国产品牌份额趋势向上。 妙可蓝多作为国产奶酪领导品牌， 领先同行发力品牌和渠道建设， 抢占了品类先机， 规模迅速扩大、市占率大幅提升， 盈利也迎来拐点。 伊利奶酪产品线逐步完善，且有望借助强大的渠道优势实现快速铺货。 建议关注：妙可蓝多、伊利股份。

　　风险提示

　　食品安全风险、行业竞争加剧风险、 原料市场波动风险、 疫情反复风险、 第三方数据偏差风险等。