交运公路仓储公募REITs深度研究:稳健及收益兼顾,增长及分红并行
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1、模式:采用“公募基金+ABS”形式专注底层资产运营,适宜稳健型长周期资金
定义及架构:公募REITs以封闭式运营形式,将80%以上公募基金资产投资于基础设施资产支持证券,穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权以获取稳定现金流,并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者。
产品特性:以较低的波动跑赢通胀;以较低的资产跨国相关性优化投资组合;以盘活优质存量资产拓宽直融渠道。
投资特点:REITs长周期内有能力跑出相对主要股指的超额收益,且亚太地区REITs产品或更适合于较长的投资周期。
2、收益:资本利得+派息分红,相对同行业股票投资的核心优势在于确定性
他山之石:1972-2020年FTSE美国REITs年均总收益率11.42%,其中年均资本利得3.45%,年均分红收益7.97%,其中自主仓储REITs收益率排名前列。
预计公募REITs三大收益来源:1)可供分配现金分派价值;2)系统性市场因素造成交易价格扰动;3)优质资产注入。
核心优势:确定性。具体体现为:1)强制稳定分红;2)标的资产运营情况清晰;3)低波动率适合稳健投资。
3、估值:可供分配现金流贴现,产品价值对贴现率及资产增值率敏感性较大
整体定价思路:首批公募REITs底层资产均采用收益法进行价值评估,主要涉及自由现金流、折现率及折现期三大要素。
交运物流产品估值测算:基于一系列关键假设,对于公路收费权项目,我们测算在贴现率6%情景下,杭徽项目路产权益价值较初始募资总额有2.87%溢价;广河项目路产权益价值较初始募资总额中用于收购路产部分有13.35%溢价。对于物流仓储项目,我们测算在贴现率6.5%情景下,盐田港项目资产价值较初始募资总额有3.98%溢价;普洛斯项目资产价值较初始募资总额有23.18%溢价。
4、交易流动性:预期公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高
从类REITs鹏华前海万科基金看,由于投资者结构、资产配置结构及交易流动性等原因,成立以来整体价格相对稳健。
交易方式上,我国公募REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等方式于场内交易所进行交易,对于场外份额持有人,需将份额转托管至场内才可卖出或申报预受要约。
我们判断,公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高。原因在于:1)封闭式运作,不可申购赎回,本质上导致出现流动性折价;2)战略配售比例高,对于战配份额具有持有期限要求;3)从实际发售情况看,网下专业机构投资者持有比例高于个人投资者,预期持有稳定性强。
5、项目情况:优中选优,底层资产现金流稳健,公路特许经营权类项目净现金流分派率明显较高
产品净现金流分派率方面,公路特许经营权类项目净现金流分派率明显高于物流仓储产权类。原因主要在于:1)特许经营权项目收益优势是稳定现金流,资产增值贡献较小,由此带来的低流动性可能导致投资者要求更高的预期收益率,债性较强。2)产权项目收益优势是资产增值,股性较强。
对于2单已发行高速公路项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出;历史及预测未来现金流增长稳健(剔除疫情);未来分流对车流量影响程度约12%。2)核心差异点在于:广河高速货车比例及收费费率较高,导致单公里通行费较高。
对于2单已发行物流仓储项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出;属于所在区域绝对稀缺资源;资本增值空间大。2)核心差异点在于:盐田港项目资产对关联方交易依赖度远高于普洛斯项目,事实上有利有弊,体现本次“试点”属性。