中国物业服务行业:二季度看好购物中心运营商
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物管板块今年二季度表现与大市持平,目前行业估值对应 27 倍 2022 年预测市盈率,我们认为已反映物管公司 2020-23 年 40-50%复合年增长率的目标指引。相对于住宅物管的竞争渐趋激烈和基石投资者解禁,我们建议投资者转向留意购物中心运营商,因为 1)劳动节期间及今年首四个月零售复苏好于预期,购物中心出租率及租金收入均有所提升。我们认为这将提高购物中心运营商的收入,因为他们可以分享租金收入的 5-10%。2)购物中心的竞争仍然有限,为龙头公司提供了通过轻资产模式进行整合的空间。行业首选:宝龙商业/华润万象生活/碧桂园服务。催化剂:2021 年上半年业绩;万达商业管理可能会宣布上市消息。
零售额 / 出租率 / 租金收入全面提升。劳动节假期(5 月 1-5 日)期间,零售额同比大增 20% (或两年复合年增长率 10%),超过 2021 年 3 月份的 6.3%。其中主要购物中心运营商表现优于市场,包括宝龙(可比购物中心同比增长44%),万达(同比增长 77%)及金鹰(同比增长 44%)。此外,根据仲量联行的数据,上海购物中心的出租率从 2020 年四季度的 89%上升至 2021 年一季度的 90%,而租金按季度增长了 1.3%。我们认为这将提高购物中心运营商的收入,因为他们可以分享租金收入的 5-10%。
购物中心的竞争仍然偏小。由于进入壁垒高,商业物管整体竞争仍然有限。根据克而瑞的数据,今年前 4 个月的新增物管外拓面积中,购物中心只占整体1.5%,而办公室 / 住宅 / 学校则占 35% / 22% / 10%。因此,我们相信享有先发优势及运营能力的物管龙头(首十大运营商市占率合共少于 15%)将继续于市场中进行整合。
轻资产模式为龙头公司提供快速扩展的机会。市场主要物管运营商均打算通过轻资产模式扩展,包括宝龙(2025 年或以前开业 50 家轻资产购物中心),万达(2021 年签订 70 家轻资产购物中心),CR Mixc(2025 年或以前开业50 家轻资产购物中心)。我们认为这是可实现的目标,因为 1)市场每年将有500-600 家新开购物中心; 2)利用新品牌对旧商场进行改造是整合现存6,000 多家购物中心(75%位于一至三线城市)的一种方式。华润置地目前正循此方向推展业务。 3)整租然后再出租是另一种整合现有商场的方法,以赚取品牌溢价下的租金差额。宝龙目前正从事此项业务。因此,我们或看到这种商业模式持续发展,特别是在收购小型商业运营商这方面。
短期内禁售期届满或带来抛售压力。2020 年四季度大量物管公司赴港上市,今年 5 至 6 月禁售期届满后或会产生短期影响。主要受影响公司包括金科服务(5 月 17 日期满,首次公开募股以来股价增长 23%,基石投资者总投资金额4.27 亿美元),融创服务(5 月 19 日期满,股价增长 85%,总投资金额 6.86亿美元),恒大物业(6 月 2 日期满,股价增长 47%,总投资金额 13.18 亿美元),以及华润万象生活(6 月 9 日期满,股价增长 90%,总投资金额 12.35亿美元)。