粤开建筑19、1Q20财报总结：钢结构景气度最高、板块内分化明显

　　投资要点

　　19年建筑板块收入和利润增速创3年新高

　　2019年，全年建筑装饰（SW）上市公司实现整体营业总收入56076亿元，同比增长14.38%，较上年增速提高9.04个百分点，是2014年以来最大的增幅。

　　2019年板块全年实现归母净利润1583.59亿元，同比增长8.57%，较上年0.1%的负增长，提高了8.67个百分点。营业总收入增速和归母净净利润增速有明显提升，主要原因还是我们一贯的研究结论：地产建安工程补库存尚未完成。

　　2020年一季度整体建筑装饰（SW）上市公司实现营业总收入9927亿元，同比下降22.45个百分点。

　　1Q20板块实现归母净利润227.29亿元，较上年一季度下跌27.8%，同比增速下降32.23个百分点。2020年一季，由于疫情导致营业总收入和归母净利润的增速都出现了幅度较大的下降。

　　19年板块毛利率下滑但得益于费用率下降净利率保持稳定

　　2019年建筑装饰行业上市公司实现平均销售毛利率为11.58%，较上年同期下降0.67个百分点；平均销售净利率为3.46%，较上年同期下降0.17个百分点。毛利率和净利率下降我们判断主要因两个原因，一是行业竞争比较充分，二是始于16年开始的PPP业务在19年占比进一步下降，拖累整体行业盈利能力。从最近7年的数据看来，行业费用控制得到了加强，三项费用率自2017年起，连续下降，2019年平均费用率为4.18%，较上年减少0.57个百分点，销售费用率为0.54%，同比下降0.32个百分点；管理费用率为2.72%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为0.92%，同比下降0.05个百分点。

　　收现比不理想但应收账款周转加快

　　2019年建筑装饰行业整体实现经营性净现金流946.36亿元，同比上年同期减少了58.88亿元，跌幅为5.86%

　　从收现比角度出发，2019年建筑装饰行业收现比为89.46%，较上年同期下跌了3.36个百分点。

　　2019年建筑装饰行业应收账款周转率为5.69（次），较上年同期上涨13.05%；存货周转率为2.92（次），较上年同期上升20.03%，应收账款周转较慢是行业痼疾只一，从这几年围观主体的经营来看，民营企业纷纷加强了应收账款的主动管理，或是加强回款及催收力度，或是应收账款资产证券化。从细分领域来看，钢结构景气度最高

　　2019年营收增速前三的板块是与业工程（18.29%）、房建（18.16%）、钢结构（15.53%）；增速靠后三位是园林板块（-20.64）、建筑设计板块（7.41）、装饰板块（8.03）。其中园林板块的营收增速是唯一负增长的板块，跌幅20.64%，同比2018年下跌20.1个百分点。

　　2020Q1年，由于疫情影响，各板块在一季度的营收增速都有不同程度的下跌，其中下跌最严重的三个板块分别是园林板块（-52.72%）、装饰板块（-36.04%）、国际工程板块（-24.39%），但与业工程板块在2020Q1年各细分板块中是唯一实现正增长的，涨幅为2.70%。2019年归母净利润增速排名前三的是钢结构（24.30）、基建板块（9.46）、与业工程（2.43）；后三位是园林板块（-152.31%）、建筑设计（-14.39%）、装饰板块（-13.78%）。

　　综上，细分板块中表现最好的是钢结构和基建，钢结构我们认为主要受益于装配式建筑的渗透率提升，而基建则受益于行业集中度的提升。建筑设计板块利润率高，但是营收增速比较慢。园林板块受PPP清理及去杠杆影响较大，板块调整剧烈。

　　投资结论与建议

　　从2019年年报来看，行业收入和利润增长保持在较高水平，我们认为主要是两个原因：一是地产建安工程补库存没有结束，这一观点在我们前期研报中有详细伦顺，我们判断这一过程将在2020年延续，尽管新冠疫情对2020年Q1造成了明显冲击，但考虑行业供给端弹性较大，我们认为Q1的工期完全可以在后续三个季度得到弥补。第二个原因是基建领域向龙头集中的趋势在加速，2019年基建投资增速并不高，但上市公司录得显著高二行业的增长，我们认为主要因为基建领域的市场集中度开始快速向龙头集中。

　　从财报中我们还能看到另外一些比较突出的行业发展趋势：比如钢结构领域展现出了非常高的景气度，这显然是受益于行业向工业化方向转发的趋势，这一趋势在未来数年还将体现得淋漓尽致，因为劳动力拐点对行业的影响会逐步体现；再比如部分细分领域个股分化开始非常明显，比如国际工程、与业工程等，显示出在行业增速放缓后，公司的经营能力分化将在财报上体现得更为明显；我们还关注到装饰行业的盈利质量在19年出现了明显的改善，这或许意味着机会的来临。

　　综合财报情况以及我们的研究框架，我们建议在后续继续关注基建链条的头部企业，比如中国建筑、中国中铁、中国铁建；钢结构代表行业发展方向，我们认为以鸿路钢构为代表的公司未来还有很大的发展空间；装饰领域我们依然重点推荐亚厦股份，同时建议关注金螳螂以及2C端的东易日盛和名雕股份。园林板块经历了两年的调整，业绩大概率已经见底，随着部分企业引入国企大股东，有望进一步降低企业的融资难度和融资成本，后续可适当关注。。

　　风险提示

　　房地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期。