深信服(300454)
结合公司快报和交流纪要公告，2019年业绩超预期，同时疫情带来一次性负面冲击，长期价值应把握公司产品研发优势特点。基于研发产出提升、人员规划保障到位、行业横向比较假设等，看好远期价值，维持增持评级。
支撑评级的要点
2019年业绩略超市场预期，创新业务高增长，疫情对2020年业绩施压。快报显示2019年实现收入45.9亿（+42.4%）、净利润7.6亿（+25.7%），Q4营收增速超54%，超市场预期。纪要显示因企业客户收入占比较重，疫情可能影响企业客户IT预算，对公司当年业务传导压力。
研发人均产出大幅增加30%。（1）万得统计公司2018年技术人员2,286人，收入32.2亿元，研发人均产出141万。（2）纪要表示2019年研发人员约2,500人，则人均产出184万，同比提升约30%。研发核心引擎强劲，也意味着渠道优势有放大效应。（3）2020年计划扩张30%人员，以研发为主，人员保障和人效提升下推测收入增长目标将远超30%。
研发投入仍处上升通道，但横向比较已达行业高位，利润增速将向收入并轨。公司净利润增速低于收入的重要原因是研发投入较大。2018年研发费用率为24.2%，19Q3升至28.1%。分析万得网络安全指数成分公司以及申万计算机公司，2018年研发费用率前十个股的平均值分别为22.3%（安全）和35.6%（计算机）。公司研发费用率已达板块前列，向上空间有限。
估值
预计2019~2021年净利润为7.6、9.1和14.1亿，EPS为1.85、2.21和3.46元（因业绩提速和疫情因素综合上修22-35%），PE为95X、80X和51X。假设公司以安全板块头部平均水平（22.3%）投入研发以保持竞争力，有望释放大量利润，对表观估值有明显消化。同时未来2年保持高增速，目前估值合理，维持买入评级。
评级面临的主要风险
中小企业投入缩减；复工进度低于预期；研发费用高企。
