恩捷股份(002812)
投资要点
事件：公司 2020 年年报及一季报披露，2020 年公司实现营业收入 42.8 亿元，同比增长 35.6%；归母净利润 11.2 亿元，同比增长 31.3%；扣非归母净利润 9.9 亿元，同比增长 31.6%。2021Q1 营业收入 14.4 亿元，同比+161.1%，环比-15.2%；归母净利润 4.3 亿元，同比+212.6%，环比-8.5%；扣非归母净利润 4.0 亿元，同比+284.4%，环比-6.0%。
2021 年一季度盈利能力提升，隔膜业务持续高增长：预估公司 21Q1 隔膜收入超10 亿元，出货超 5 亿平米，单价（不含税）约 2.1 元/平，隔膜毛利率仍在 50%以上，估计单位净利润 0.8 元/平左右。21Q1 公司整体毛利率 48.5%，同比+1.1pct，环比+2.9pct，净利率 31.6%，环比提升 2.3pct，实现连续三个季度环比提升。
2020 年隔膜出货大幅上升，隔膜产能持续扩张：2020 年湿法隔膜业务收入 28.9亿元，同比增长 48.8%。上海恩捷实现营收 26.5 亿元，同比增长 35.6%，净利润9.6 亿元，同比增长 11.3%。 2020 年湿法隔膜出货超 13 亿平，同比增长约 62.5%，单价（不含税）约 2.2 元/平，同比仅下降 5%左右，隔膜降价速度明显趋缓。截至2020 年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有 46 条湿法隔膜生产线，产能达到 33 亿平方米，产能规模位居全球第一，预计 2021 年公司出货将超 20 亿平米。 公司以每年 12-15 亿平的速度扩产， 2025 年全球锂电隔膜的市占率有望达 50%。
传统包装印刷业务增长明显，BOPP 薄膜接近满负荷生产：2020 年公司烟膜实现营收 2.7 亿元，同比增长 9.1%；平膜实现营收 3.0 亿元，同比下降 15.7%，主要是平膜和烟膜共用 BOPP 产线所致；膜类产品整体（包含 BOPP 烟膜、BOPP 平膜及锂电隔膜）毛利率为 45.4%，同比-4.1pct。烟标实现营收 1.3 亿元，同比增长10.1%；毛利率为 49.9%，同比+3.9pct。无菌包装实现营收 4.0 亿元，同比增长39.5%；毛利率为 23.0%，同比-1.2pct。特种纸实现营收为 1.7 亿元，同比增长35.8%；毛利率为 19.8%，同比-0.7pct。公司无菌包装业务通过研制新产品，为客户提供定制化服务，仍以服务大型乳企客户及区域性知名乳企客户为主，实现无菌包装产品销量增长，主要客户包括伊利、蒙牛、光明乳业、北京三元食品、达利食品、完达山、欧亚乳业、云南皇氏来思尔乳业等。
海外收入快速增长，匈牙利产能配套已经启动：2020 年境外地区营收 7.0 亿元，同比上涨 104.8%；毛利率 55.7%，同比减少 13.7pct， 但仍高于国内业务毛利率水平。由于海外认证周期在 18-24 个月，公司 2020 年已经启动了匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目，预计总投资额约 1.83 亿欧元，规划建设 4 条全自动进口制膜生产线和 30 余条涂布生产线，基膜年产能约为 4 亿平方米，以满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求。
投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 20.4 亿元、26.9 亿元、35.1亿元，相当于 2021 年 59 倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。
