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混改大幅释放业绩弹性,全球巨头整装待发

www.eastmoney.com 东吴证券 周尔双,朱贝贝,罗悦 查看PDF原文

  徐工机械(000425)

  投资要点

  徐工机械:中国工程机械行业排头兵,混改助力问鼎全球

  公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体, 2017~2020 年营业收入/归母净利润 CAGR 达 26.23%/38.25%。 2020 年公司实现营收 739.68 亿元,同比+25%; 归母净利润 37.29 亿元,同比+2.99%; 核心业务起重机销量份额稳居行业第一,其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达 39.57%/40.38%/61.2%。 2020年 9 月,徐工混改方案落地,引入机构投资者、 员工持股,企业活力有望大幅提升。2021 年初以来,公司起重机销量份额已企稳回升, 混改初具成效。

  行业层面:关注低周期波动中强阿尔法

  相较上一轮周期,本轮景气自 2016 年以来持续性明显拉长。 2021 年,我们预计挖机行业销量同比增长 15%-20%,混凝土机械、起重机行业销量同比增长 20%-30%,工程机械行业景气度仍在持续。展望未来,我们预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右,周期波动较上一轮大幅弱化,板块价值有望重估,关注受益行业集中度提升的强阿尔法。

  巨头整体上市在即, 期待挖掘机等优质资产注入

  21 年 4 月 6 日, 公司发布公告,拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并, 徐工有限主营集团工程机械业务, 合并后相关资产有望实现整体上市。 根据徐工有限债券募集书, 2020 年主要未上市子公司收入如下: 徐工挖机( 挖掘机, 国内销量份额前二) 231 亿、 徐工建机( 塔机国内, 销量份额前二) 62 亿、 徐工施维英(混凝土机械, 国内销量份额前三) 61 亿、徐工矿机( 矿业机械,全球销量份额前五) 28 亿,合计收入达 382 亿; 2020 年徐工有限主营业务收入 961 亿,其中徐工机械收入 740 亿。

  2021 年或迎盈利拐点, 净利率翻倍以上提升空间

  2020 年,徐工/三一/中联的毛利率分别为 17.07%/29.82%/28.59%,净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%,公司净利率存在翻倍以上提升空间。 2020 年 9 月混改后,公司考核机制由市场份额转向利润,董事会中 9 位外部董事占 5 席,高管薪酬利润考核占60%,混改员工新增持股 8.7 亿元(其中董事长、总裁及总经理增持股份 2.88 亿), 压力 及 激 励 由 弱 约 束 转 为 强 约 束 。 公 司 20Q4/21Q1 单 季 净 利 润 分 别 同 比+115.58%/+182.44%,大幅高于行业; 20Q4/21Q1 单季净利率分别 5.74%/6.99%,同比+1.91pct/+2.52pct, 混改后盈利能力提升成效显著, 2021 年或迎来盈利拐点。 此外,国家制造业基金 9.6 亿大手笔参与混改,彰显未来发展信心。

  盈利预测与投资评级: 不考虑资产注入,我们预测公司 2021-2023 年实现营业收入分别 914.76/989.70/1059.36 亿元,分别同比增长 23.67%/8.19%/7.04%; 2021-2023年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 58.25/75.74/85.62 亿 元 , 分 别 同 比 增 长56.21%/30.03%/13.04%; EPS 分别为 0.74 /0.97/1.09 元,当前股价对应 PE 分别为8.14 /6.26/5.54 倍。参考国内外可比上市公司,我们认为公司当前估值相对低估。考虑到挖机等优质资产有望整体上市,混改后利润率改善有望跑赢行业,我们给予2021 年公司目标 PE 12 倍,对应市值 700 亿,首次覆盖予以“买入”评级。

  风险提示: 宏观经济下行风险;行业周期波动;行业竞争加剧导致利润率下滑; 原材料价格持续上涨风险; 混改进程不如预期。

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徐工机械盈利预测

数据来源:东方财富Choice数据

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