经营回暖，长期增长可期

　　绝味食品(603517)

　　公司动态事项

　　公司发布2020年年报，全年实现营收52.76亿元/+2.0%，归属净利润为7.01亿元/-12.5%，扣非归属净利润6.8亿元/-10.7%。

　　事项点评

　　收入增速逐季回升，逆势加速开店

　　20Q4公司营收为13.91亿元，Q1-Q4季度收入增速分别为-7.6%/+0.8%/+5.5%/+8.1%，疫情缓和后公司营收增速逐季回升。拆解来看，公司年末全国门店达到12399家，净增1445家（H1+1104、H2+341），疫情促使行业阶段性洗牌，公司逆势加速开店，平均门店数同比增长约12%；疫情使得线下客流减少，平均单店营收同比下滑约11%，截止期末除部分交通枢纽体和大型综合体外，其他渠道单店营收已基本恢复。公司其他主营业务收入1.73亿元/+116.2%，主要系绝配供应链业务快速发展。

　　毛销差稳步扩大，剔除投资收益影响营业利润正增长

　　全年公司净利率为13.3%/-2.2pct，扣非净利率为12.9%/-1.8pct，其中：（1）毛销差正向贡献。公司毛利率为33.5%/-0.4pct，运费调整还原后为36.3%/+2.4pct，一是报告期内原材料鸭副采购成本下行而产品吨价保持稳定，公司加大囤货，期末存货达8.57亿元/+28.3%，二是公司优化提升供应链多环节，实现减费增效。公司销售费用率为6.1%/-2.1pct，还原后9.0%/+0.8pct，主要系租赁费、加盟商推广营销费增加。全年毛销差为27.4%/+1.6pct。（2）管理费用率为6.3%/+0.6pct，主要系职工薪酬增加。（3）投资收益-1.01亿元，19年同期为+0.49亿元，主要系联营企业受疫情冲击盈利下降。（4）资产减值损失为2579万元，主要系武汉零点计提商誉减值准备1645万元。若扣除投资收益影响，公司营业利润同比增长约10.4%。

　　21Q1业绩符合预期，长期增长可期

　　公司实施股权激励，解锁条件为以2020年营收为基准，2021-2023年营收增速分别为25%/50%/80%，测算同比增速为25%/20%/20%。21Q1公司营收预计为14.10-15.06亿元，同增32.4%-41.2%，取中值计算同比19Q1增长约26.3%，春节期间线下门店开展“年货节”等活动拉动销售增长；归属净利润预计为2.00-2.37亿元，同增217.7%-276.5%，取中值计算同比19Q1增长约20.6%，盈利向好。公司一方面以鸭脖主业为根基，继续推进“深度覆盖、渠道精耕”的营销策略，适当加快开店节奏，我们预计未来3年平均门店数复合增速在10%左右，并通过迭代SKU、赋能加盟商等方式持续提升单店营收，我们预计未来3年平均单店营收复合增速达高个位数。另一方面，公司通过投资打造美食生态圈，20年设立“金箍棒基金”投资了廖记棒棒鸡布局餐桌卤味，并增资控股了武汉零点，未来定位为公司休闲卤味产品线上销售的重点品牌，且旗下深圳网聚资本投资的幺麻子食品、千味央厨已启动IPO，未来有望为公司贡献投资收益增厚盈利。

　　投资建议

　　考虑到股权激励费用，我们预计公司2021-2023年归属净利润分别为9.87/12.54/15.82亿元，对应EPS分别为1.62/2.06/2.60元/股，对应PE分别为48/38/30倍（按2021/4/16收盘价计算）。维持“增持”评级。

　　风险提示

　　开店数量不及预期、单店营收增长不及预期、食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、