战略转型深挖鸭脖空间，外延布局渐露头角

　　绝味食品(603517)

　　投资逻辑

　　鸭脖生意：从“量”逐步转变到“质”，在确定性增长下持续挖掘新的空间。过去10多年公司把有限的精力放在追求门店规模上，因为依靠规模增长在行业增量时期是投入产出比更高的选项。创始者在创立初期就确定要走连锁经营的路径，所以较早地铺设好全国化连锁所需的供应体系（工厂布局、配送网络、信息化中后台），并且摸索出一套高效的加盟商管理体系。目前在完备的基础建设上新增门店并不存在较大的边际成本，反而有助于进一步强化规模效应（2011年至2019年，净利率提升12.37pct）。竞争环境的变化、疫情的催化让公司开始在单店盈利水平上发力，挖掘新的增长点。我们认为公司管理层面对变化及时调整策略，具备优秀的规划力和执行力，考虑到公司准备适当提高开店速度、推进品牌年轻化，我们预计公司2021-2023年门店增速为8.1%/9.0%/7.9%，单店销量增速为14%/4%/3%，单店均价增速为1.5%/5%/4%，综合来看预计鲜货业务增速为28%/19%/16%。

　　外延布局：美食生态圈、绝配供应链渐露头角。公司依托网聚资本及其旗下股权投资平台已经投资数十家公司，涵盖调味品、冷链配送、连锁餐饮等。餐饮业态中公司所投企业大多是商业模式或品牌形象已初步建立、具备可复制性，公司优秀的供应链能力、连锁管理能力正好可以帮助被投企业通关。在卤味赛道，公司投资了精武鸭脖（定位线上）、廖记棒棒鸡（定位餐桌卤味）等知名品牌，已经实现采购、仓配协同和产能输出，充分发挥供应链的协同效应。孙公司绝配供应链已经成长为全国优秀的冷链物流公司之一，连续两年荣获“中国冷链物流企业百强”称号，已为60多家餐饮企业提供服务，包括幸福西饼、曼玲粥店、华莱士等知名连锁餐饮品牌。绝配的快速成长带动公司其他主营业务收入2018-2020年的CAGR达到258.9%。

　　投资建议与估值

　　考虑到管理层优秀的掌舵能力和拓店的确定性，预计公司2021-2023年归母净利润增速分别为48%/30%/20%，上调了3%/7%/4%，对应EPS为1.69/2.20/2.64元，对应PE为45/35/29倍。我们认为公司2021年合理的PE估值应在55倍，目标价92.88元，给予“买入”评级。

　　风险

　　食品安全问题、原材料价格波动、行业竞争加剧、品牌转型不达预期。