国产液压件稀缺龙头，泵阀+非标再造恒立

　　恒立液压(601100)

　　工程机械板块：关注低周期波动中强阿尔法

　　公司把握国内工程机械行业发展红利期，凭借产品竞争力、 市场响应度实现快速崛起，已成为国内具备一流技术、客户及生产体系的国产液压件稀缺龙头。 2016 年以来国内工程机械行业景气持续性拉长，我们预计2021 年挖机行业销量同比增长 15%以上，夯实公司液压业务发展基础。 基于寿命替代、机器替人、 出口需求三大边际变化， 我们判断未来行业周期波动较上一轮大幅弱化， 板块龙头价值有望重估。

　　穿越周期： 挖机产业链中强阿尔法，泵阀+非标放量再造恒立液压

　　公司是挖机产业链中强阿尔法， 2012-2020 年总营收 CAGR 28.68%，高于挖机行业销量 CAGR 13.91%。 挖机液压件领域， 我们测算 2020 年国内挖机油缸/挖机泵阀/挖机马达市场规模分别为 66 亿/88 亿/66 亿元（合计220 亿元），公司销量份额分别为 54%/27%/12%，中/大挖泵阀销量份额分别 29%/8%。 挖机泵阀、马达市场空间达挖机油缸 2.3 倍， 公司基于产品性价比等优势强势引领进口替代，未来有望复制挖机油缸成功经历，再造恒立液压。 非挖液压件市场空间更是达到挖机领域 3 倍， 作为是公司另一重要增长极， 2012-2020 年非挖收入均保持同比正增长， 未来发展前景广阔。

　　稀缺性： 液压件市场长坡厚雪，技术壁垒孕育百年老店

　　2020 年全球液压件市场规模 2580 亿元，中国液压市场规模 779 亿元，海外龙头力士乐收入 406 亿元（全球收入份额 16%），公司成长天花板高。液压件行业产业化失败率大，恒立液压是少数实现良性盈利的本土企业，在技术积淀、 产品种类、 规模体量及客户资源方面持续深化护城河，引领液压件国产替代进程。 2020 年恒立液压全球收入份额已跃升前五， 重塑着全球竞争格局， 成长性及盈利能力持续领先， 自制铸件进一步夯实产线拓展+高利润率逻辑。 复盘海外龙头成长经历， 国家产业配套赋能液压件企业崛起，“中国制造 2025” 为工业液压件打开全新空间，公司研发+并购及时响应市场需求， 有望成长为川崎+力士乐型综合液压件龙头。

　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-23 年归母净利润分别为30/36/41 亿元，分别同比增长 33%/20%/14%； EPS 分别为 2.30/2.76/3.15元，当前股价对应 PE 分别为 39/32/28 倍。公司中期泵阀+非挖放量再造恒立， 长期有望成长为国产液压件百年老店。 参考可比公司， 我们给予公司 2021 年目标 PE 50 倍， 目标价 115 元， 对应市值 1500 亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济下行风险；行业周期波动；原材料价格持续上涨风险；泵阀业务拓展不及预期