湘佳转债：华中地区黄羽鸡养殖龙头企业
湘佳股份(002982)
湘佳转债（113646.SH）于2022年4月19日开始网上申购：总发行规模为6.40亿元，2.99亿元用于1,350万羽优质鸡标准化养殖基地项目、1.92亿元用于1万头种猪养殖基地项目，1.49亿元用于补充流动资金。
当前债底估值为68.87元，YTM为2.27%。湘佳转债存续期为6年，联合资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的100%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.9330%（2022/4/15）计算，纯债价值为68.87元，纯债对应的YTM为2.27%，债底保护一般。
当前转换平价为96.31元，平价溢价率为3.83%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月25日至2028年04月18日）。初始转股价42.56元/股，正股湘佳股份4月15日的收盘价为40.99元，对应的转换平价为96.31元，平价溢价率为3.83%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.86%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价42.56元计算，转债发行6.40亿对总股本的稀释率为12.86%，对流通盘的稀释率为24.17%，对股本造成的摊薄压力较小。
我们预计湘佳转债上市首日价格在109.3~122.02元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的和实证结果，考虑到湘佳转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.3~122.02元区间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。
观点
湘佳股份拥有10余年黄羽肉鸡养殖经验，为国家级农业产业化龙头企业，华中地区最大的优质家禽养殖、屠宰、销售全产业链供应商之一。公司已发展成为饲料生产及销售、种禽繁育、商品代家禽饲养及销售、禽类屠宰加工及销售、生物肥生产及销售的全产业链企业。公司从2007年开始探索冰鲜禽肉营销模式，形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式，积累了屠宰加工、冷链物流、冰鲜自营、电商直营等多环节丰富的运营经验。
2020年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为18.87%。公司2021年实现营业收入30.06亿元，同比增加37.26%，实现归母净利润0.26亿元，同比减少85.28%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为18.87%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为35.21%。
公司营业收入构成较为稳定，冰鲜产品为主要收入来源。自2018年至2021年，冰鲜产品收入占营业收入的比重均在63%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。
公司销售净利率和毛利率先升后降，三费率水平略有下降。2019-2021，公司销售净利率分别为12.22%、7.77%和0.95%，销售毛利率分别为38.03%、27.82%和17.56%。三费费用率略有下降，其中销售费用率占比最大。
风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
