通裕转债：中国工业的行业排头兵

　　通裕重工(300185)

　　事件

　　通裕转债（123149.SZ）于2022年6月20日开始网上申购：总发行规模为14.8472亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于大型海上风电产品配套能力提升项目及高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目等以及补充流动资金。

　　当前债底估值为92.56元，YTM为2.71%。通裕转债存续期为6年，上海新世纪评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0678%（2022/6/17）计算，纯债价值为82.56元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

　　当前转换平价为105.05元，平价溢价率为-4.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年12月20日至2028年06月13日）。初始转股价2.77元/股，正股通裕重工6月17日的收盘价为2.91元，对应的转换平价为105.05元，平价溢价率为-4.81%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.09%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价2.77元计算，转债发行14.8472亿对总股本和流通盘的稀释率均为12.09%，对股本有一定的摊薄压力。

　　我们预计通裕转债上市首日价格在122.28~140.67元之间，我们预计中签率为0.0054%。综合可比标的以及实证结果，考虑到通裕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.28~140.67元之间。我们预计网上中签率为0.0054%，建议积极申购。

　　观点

　　通裕重工股份有限公司系高新技术企业，有着中国工业行业排头兵企业、中国机械工业优秀企业、山东省环境友好企业、山东省节能先进企业等多项荣誉称号。经过多年发展，现已形成集大型铸锻坯料制备、铸锻造、热处理、机加工、大型成套设备设计制造于一体的完整产业链，并可为能源电力等行业提供大型铸锻件及核心部件，现已成为国家经济建设和国防建设所需核心产品和大型高新技术重大装备研发制造基地。

　　2016年以来公司营收持续增长，2016-2021年复合增速为18.80%。公司2021年实现营业收入57.49亿元，同比增长1.07%，主要由随着2021年主要原材料价格上涨，公司产品销售价格随之上升，以及公司经营规模持续扩大，公司营业收入进而增长所致。

　　公司营业收入构成较为稳定，大型铸锻件为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在70%以上，其他收入从硬质合金产品逐渐过渡到风电装备模块化业务，占营业收入的比例较小但在这几年间显著上升，营业收入构成较为稳定但仍在变化。

　　公司销售净利率和毛利率整体维稳，三费费用率整体下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为7.86%、7.12%、6.80%、6.25%、7.10%和5.22%，销售毛利率分别为26.52%、23.38%、23.21%、25.91%、23.78%和17.45%。三费费用率均成大体下降趋势，主要系营业收入规模快速增长，三费费用虽逐期增加，但费用占比有所下降。

　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。