结构性升级趋势延续，盈利能力持续向好

　　青岛啤酒(600600)

　　青岛啤酒披露 2022 年半年报。 1H22 实现营收 192.7 亿元，同比+5.4%；归母净利润/扣非归母净利润 28.5/25.9 亿元，同比+18%/+20%。其中 2Q22 公司实现营收 100.7 亿元，同比+7.5%；归母净利润/扣非归母净利润 17.3/15.7 亿元，同比+23.9%/+25.7%。 公司短期向好态势延续， 维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　结构性升级趋势延续，销量受外部因素影响小幅下滑。 1H22 公司实现营收 192.7 亿元，同比+5.4%。 （1） 销量上：受疫情扩散与 6 月高温天气两大外部因素的共同影响，公司 1H22 实现啤酒销量 472 万千升，同比-1%，略强于行业平均水平。其中青岛主品牌销量 260 万千升，同比+2.8%；中高档及以上产品销量 166 万千升，同比+6.6%。 （2） 价格上：结构性升级趋势延续。随着白啤产品、经典系列产品销量的增长， 1H22 公司啤酒吨价超过 4000 元/千升，同比+6.5%。 （3） 2Q22 公司实现啤酒销量 259 万千升，同比+0.4%。整体呈先抑后扬的态势。在疫情好转+高温天气的作用下， 4、 5 月份受疫情影响的销量在 6 月被快速追回；价格上 2Q22 公司实现啤酒吨价 3884 元/千升，同比+6.9%。结构性升级对营收增长的驱动力依然强劲。

　　受益于良好的费用控制，利润保持高速增长。（ 1） 1H22 公司毛利率38.1%，在剔除会计准则调整的影响后，同比+0.2pct。我们认为，在原材料成本快速上涨的背景下公司毛利率能够维持小幅度上涨，主要得益于结构性升级进程中高毛利产品销量占比的提升。 （2） 费用方面， 1H22公司销售/管理/研发费用率分别为 11%/3.75%/0.09%，在去除会计准则调整对销售费用的影响后，同比-1.3pct/-0.19pct/+0.04pct。受疫情影响， 1H22 公司在销售费用的投放进度上有所放缓。（3） 受益于良好的费用控制， 1H22公司净利率 15.1%，同比+1.5pct；实现扣非归母净利润 25.9 亿元，同比+20%。 （4） 2Q22 公司毛利率 38.3%，在去除会计准则调整的影响后，同比+0.8pct。扣除费用后， 2Q22 公司净利率/净利率同比增速分别为17.5%/+2.2pct，优于 1Q22 公司在净利率/净利率同比增速上 12.5%/+0.7pct的表现。在结构升级、成本缓解、费用控制良好等因素的共同作用下，2Q22 公司盈利水平持续向好。

　　未来展望：短期向好态势延续，长期竞争优势显著。（1）短期来看， 7、8 月份全国各地持续高温。高温天气将进一步刺激啤酒的消费需求，叠加去年同期低基数，预计下半年公司啤酒销量将加速回升； 7 月以来啤酒原材料价格呈现同比回落态势。在原材料价格趋于缓和，结构性升级趋势延续的背景下，预计下半年公司毛利率将延续同比上升态势。 （2）长期来看， 产品上公司主打“1+1+N”产品矩阵，以经典、纯生两大核心产品系列的发展带动其他特新产品的销量；渠道上公司聚焦于“一纵两横一圈”区域，实行振兴沿海、提速沿黄、解放沿江、扩大山东基地圈的扩张战略；激励机制上公司于 2020 年首次推出股权激励计划，今年是该激励计划业绩考核期的最后一年。我们认为，数量庞大、互相接壤的基地市场是青岛啤酒的核心竞争优势。与公司优势相得益彰的扩张策略亦将进一步巩固公司的核心竞争力。随着时间的发展，公司的竞争优势将不断的体现在营收的增长与市场份额的提升上 。

　　估值

　　根据中报情况，我们小幅调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 2.57、 2.92、3.27，同比+11.1%、 +13.6%、 +12.1%，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　消费群体变化影响需求，原材料成本波动，疫情影响超预期。