内生增长启动，深度受益海内外煤价上行
兖矿能源(600188)
事件：8月26日公司发布2022年中报，报告期内公司实现营业收入1002.85亿元，同比增加53.39%；其中自产商品煤业务收入510.83亿元，同比增加112.92%。利润总额296.87亿元，同比增加285.75%；归母净利润180.37亿元，同比增加198.54%；扣非后归母净利润为178.39亿元，同比增加193.82%；基本每股收益3.7元。
公司Q2实现营业收入590.84亿元，同比增加72.14%，环比增加43.40%。利润总额190.15亿元，同比增加293.39%，环比增加78.18%；归母净利润113.60亿元，同比增加199.67%，环比增加70.12%；扣非后归母净利润111.86亿元，同比增加190.30%，环比增加68.14%；基本每股收益2.3元，同比增加1.54元，环比增加0.95元。
点评：
上半年销量同比上行，陕蒙基地内生增长启动。2022年H1，公司自产煤销量4684.30万吨，同比增加195万吨（+4.34%）。Q2自产商品煤销量2384万吨，同比增加213.1万吨（+9.82%），环比增加83.7万吨（+3.64%）。2022年Q2，山东本部（公司+菏泽能化）销售商品煤678.5万吨，同比增加116.1万吨（+20.64%），环比减少82.2万吨（-10.81%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业）销售商品煤749万吨，同比增加136.6万吨（+22.31%），环比增加130万吨（+21%）；澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤928.1万吨，同比降40.5万吨（-4.18%），环比增加39.6万吨（+4.46%）。公司陕蒙基地营盘壕煤矿于2022年3月进入联合试运转，产量释放顺利；金鸡滩煤矿200万吨/年产能核增进展顺利，公司预计年底完成，未来将释放高热值优质煤炭产量。受澳洲暴雨影响，澳洲基地2022Q1及H1产量有所下降，雨季结束后，我们预计下半年产量有望维持当前水平。
产能周期逻辑兑现，国内煤价中枢上行，海外煤价再上新高。2022年H1，公司自产商品煤平均售价1090.52元/吨，同比增加556.09元/吨（+104.05%），吨煤毛利333.37元/吨，同比增加242.67元/吨（+267.55%）。2022年Q2公司自产商品煤平均售价1240.44元/吨，同比增加663.62元/吨（+115.05%），环比增加305.3元/吨（+32.65%），毛利率69.94%，同比增加37个pct，环比增加11个pct,实现毛利206.84亿元，其中：山东本部商品煤平均售价1380.4元/吨，同比增加629.86元/吨（+83.92%），环比增加336.23元/吨（+32.2%），毛利率74.6%，同比增加29个pct，环比增加13个pct，实现毛利69.87亿元，占自产煤炭业务毛利的33.78%；陕蒙基地商品煤平均售价739.25元/吨，同比增加174.1元/吨（+30.81%），环比增加116.96元/吨（+18.79%），毛利率69.42%，同比增加7个pct，环比增加12个pct，实现毛利38.44亿元，占自产煤炭业务毛利的18.58%；澳洲基地商品煤平均售价1560.5元/吨，同比增加1072.99元/吨（+220.1%），环比增加485.54元/吨（+45.17%），毛利率67.53%，同比增加67个pct，环比增加10个pct，实现毛利97.8亿元，占煤炭业务毛利的47.28%。产能供给短缺周期下，国内供需偏紧格局加剧，叠加海外煤价严重倒挂，煤炭进口减量显著，2022年H1国内煤价中枢较2021年Q4继续抬升，公司煤炭销售价格普增。海外方面，由于过去5-10年ESG投资理念盛行，煤炭等传统化石能源资本开支严重不足，煤炭供给持续收缩；受地缘政治因素影响，国际天然气价格暴涨，作为替代，欧洲煤炭进口量剧增，推动国际贸易煤价屡创新高，并持续高位运行，公司澳洲基地深度受益于国际煤价上涨，大幅增厚公司利润。
上半年化工板块量价齐升，己内酰胺产销顺利。2022年H1，公司化工产品销量291.5万吨，同比增加22.80万吨（8.49%），平均产品售价4107.03元/吨，同比增加350.05元/吨（+9.32%）。公司Q2化工产品销量135.8万吨，同比下降2.7万吨（-1.95%），环比下降19.9万吨（-12.78%），其中，醋酸和醋酸乙酯受下游需求乏力影响，销量同比下降6.6万吨（-32.51%）/5.7万吨（-51.82%），环比下降5.3万吨（-27.89%）/5.1万吨（-49.04%）。Q2化工产品平均售价3991.9元/吨，同比下降124.35元/吨（-3.02%），环比下降215.55元/吨（-5.12%），其中，醋酸产品平均售价4857.89元/吨，同比下降2071.82元/吨（-29.9%），环比下降410.81元/吨（-7.8%），非醋酸产品平均售价3851.03元/吨，同比增加556.25元/吨（+16.88%），环比下降109.38元/吨（-2.76%）。鲁南化工30万吨己内酰胺项目上半年顺利达产，2022年H1己内酰胺产量15.8万吨，贡献毛利2.05亿元。受疫情压制经济影响，Q2化工产品销量与价格承压。展望2022年H2，随着复工复产推进、经济持续好转，公司化工板块销量、售价有望好转，全年业绩有望继续增长。随着公司化工产品结构持续优化，产品向高端化工、精细化工延伸，煤化工产品附加值与利润情况长期向好。
内生、外延增长启动，公司成长潜力“小荷初露”。内生增长：煤矿建设方面，目前公司营盘壕煤矿放量正常，2023年可完全达产；金鸡滩煤矿产能核增进展顺利，澳洲莫拉本煤矿200万吨选洗能力增产项目建设持续推进，2023年两者皆可顺利投放，进一步增加公司煤炭总产量与高卡煤产量；石拉乌素煤矿减震技术改造持续进行，公司预计明年初现成效，消除矿震减量影响；山东180万吨万福煤矿（炼焦煤）建设正常，预计2024年投产。煤化工板块，己内酰胺项目顺利达产，公司正推进鲁南化工己内酰胺产业链配套工程、未来能源50万吨/年高温费托项目、榆林能化10万吨/年DMMn项目建设，打造精细化工集群。外延注入：公司控股股东层面未上市煤炭产能超过1.3亿吨，根据公司去年披露的战略发展规划，我们预计公司外延注入最早将于2023年正式启动，公司内生和外延成长潜力大。
盈利预测及评级：在能源通胀大背景下，我们预计2022年下半年及未来2-3年国内外煤价将维持高景气状态，煤价中枢有望继续抬升；再考虑到公司煤炭、化工板块未来持续增长潜力（根据公司2021年底披露的《发展战略纲要》，公司将“力争5-10年煤炭产量达到3亿吨/年”，“力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，化工新材料和高端化工品占比超过70%”。），我们预计2022-2024年公司煤炭产量为1.02、1.38和1.60亿吨，自产煤平均售价为1150、1167、1258元/吨。基于上述假设，我们上调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为372.71、494.81、606.25亿元，EPS分别为7.53、10.00、12.25元，对应PE分别为6.63、4.99、4.08倍（2022年8月26日收盘价）。我们看好公司内生外延的成长空间、未来发展转型战略以及海内外能源价格高位水平，维持公司“买入”评级。
风险因素：宏观经济增长长期严重失速；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产等。
