收入规模持续增长，IC载板业务前景可期

　　兴森科技(002436)

　　行业需求短期承压，PCB业务营收增长平稳：公司是国内知名的印制电路板样板快件、批量板的设计及制造服务商，为该细分领域的龙头企业，在PCB样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力。在PCB制造方面，公司始终保持领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数平均25,000种/月，处于行业领先地位。根据CPCA发布的第二十一届中国电子电路行业排行榜，公司在综合PCB百强企业位列第十八名、内资PCB百强企业中位列第七名。受限于行业层面需求不振、竞争加剧的压力，公司2022年整体营收仍然实现个位数增长，但净利润受费用拖累有所下滑。2022年，公司实现营业收入535,385.50万元、同比增长6.23%；归属于上市公司股东的净利润52,563.31万元、同比下降15.42%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润39,549.98万元、同比下降33.08%；总资产1,188,829.53万元、较上年末增长43.19%；归属于上市公司股东的净资产653,855.76万元、较上年末增长73.79%。2022年，公司整体毛利率下降3.51个百分点；期间费用率增加2.95个百分点，其中，销售费用率下降0.02个百分点，管理费用率增加1.18个百分点，研发费用率增加1.41个百分点，财务费用率增加0.38个百分点。

　　进军FCBGA封装基板领域，IC载板业务前景可期：作为国内本土IC封装基板行业的先行者之一，公司于2012年进入CSP封装基板领域，通过多年持续的研发投入，在市场、技术工艺、团队、品质等方面均已实现突破和积淀。公司在薄板加工能力、精细路线能力方面居于国内领先地位，目前与国内外主流的芯片厂商、封装厂均已建立起合作关系。公司于2022年正式进军FCBGA封装基板领域，根据公司2023年4月28日发布的投资者调研纪要显示，公司珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线，已于2022年12月底建成并成功试产，目前良率持续提升，预计2023年第二季度开始启动客户认证，第三季度进入小批量产品交付阶段。广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000万颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房已于2022年9月完成厂房封顶，预计2023年第四季度完成产线建设、开始试产。现阶段公司着力于产品研发及良率提升工作，有序推进FCBGA封装基板项目建设进程。根据CPCA发布的第二十一届中国电子电路行业排行榜，公司的封装基板、快板/样板被评为特色产品主要企业（内资）。公司在CSP封装基板领域已与国内外主流客户建立起稳定的合作关系，FCBGA封装基板项目尚在建设过程中，正在努力拓展国内外龙头企业客户。根据Prismark预测2022-2027年全球PCB行业的复合增长率为3.80%，其中中国市场的复合增长率仅为3.30%，落后于亚洲和美国市场表现。从产品结构而言，IC封装基板、HDI板仍将呈现优于行业的表现，预期2027年IC封装基板、HDI板的市场规模将分别达到222.86亿美元、145.81亿美元，2022-2027年的复合增长率分别为5.10%、4.40%。其中，预测2027年中国市场IC封装基板行业整体规模将达到43.87亿美元，2022-2027年复合增长率为4.60%。

　　投资建议：我们预测公司2023年至2025年营收分别为66.92亿元、87.00亿元、113.10亿元，同比增长25.0%、30.0%、30.0%，预测归母净利润分别为5.10亿元、6.95亿元、10.96亿元，同比增长-2.9%、36.2%、57.7%，对应的PE分别为48.7倍、35.8倍、22.7倍，考虑到公司IC载板业务具备广阔的市场空间，首次覆盖，给予增持-A建议。

　　风险提示：产业竞争加剧、上游原材料涨价、扩产及客户导入不及预期