主业短期仍承压，成本拐点显现，盈利能力改善
绝味食品(603517)
绝味食品公布23年3季报。2023年1-3季度实现营收56.3亿元，同比增10.0%，归母净利3.9亿元，同比增77.6%，每股收益0.64元。3Q23营收和归母净利分别为19.3亿元和1.5亿元，营收同比增8.3%，归母净利同比增22.1%。受需求端影响，鸭脖主业承压，仍在稳步恢复中。公司原材料成本持续下行，利润率持续改善，维持买入评级。
支撑评级的要点
受需求端影响，鸭脖主业承压，仍在稳步恢复中。（1）主业方面，3Q23卤制食品、加盟商管理、其他供应链业务收入增速分别为4.7%、1.1%、33.2%。主业分具体产品来看，3Q23鲜货类产品、包装产品营收增速分别为3.8%、29.3%，我们判断高势能门店受益客流量恢复，相比其他门店类型实现较快恢复。社区门店受需求端影响，仍在恢复中。根据公司发展战略及参考窄门餐眼数据，我们判断截至9月底公司新增门店在1200家左右，单店鲜货平均销售额增速为低个位数增长，业绩短期承压。（2）绝配、集采供应链方面，前三季度实现营收7.9亿元，同比增39.4%，其中3Q23营收增速为33.2%，1-3Q23收入占比14.3%，提升3.0pct，该业务自2季度以来持续保持较快增长。
原材料成本持续下行，利润率持续改善，1-3Q23、3Q23净利率同比分别提升2.6pct、0.9pct。（1）1-3Q23公司毛利率同比降2.3pct至24.2%，其中3Q23毛利率同比增2.2pct至25.8%。随着高价鸭副冻品库存的消耗，公司毛利率提升明显。根据水禽网数据及行业发展趋势，鸭副价格已从3月、4月最高28元的采购价降至现在的10元/千克以内。考虑到原材料采购周期，我们判断3季度高价库存压力已逐步释放，利润弹性将逐季释放。（2）1-3Q23公司销售费用率为7.2%，同比降2.8pct，其中3Q23为7.4%，同比增0.9pct。公司停止加盟商补贴后费用率逐步恢复正常，3季度费用率略增或与公司费用结算周期有关。3Q23公司管理费用率、财务费用率基本持平。3Q23所得税率同比增2.3pct至32.8%。（3）1-3Q23公司归母净利率为6.9%,同比提升2.6pct,其中3Q23归母净利率7.6%，同比提升0.9pct。受益费用率下行，毛利率提升，公司净利率水平持续改善。
估值
考虑到外部行业环境整体疲软，我们下调此前盈利预测，预计23至25年营收分别为75.7、88.8、103.4亿元，同比分别增14.3%、17.4%、16.4%，归母净利分别为5.9、9.9、12.3亿元，同比分别增155.0%、67.4%、23.5%，对应当前市盈率分别为36.0X、21.5X、17.4X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。
