白酒2025年报及2026一季报总结：出清加速，底部更明朗

　　投资要点

　　25年加速出清，下半年尤其明显，26Q1营收跌幅收窄。2025年白酒板块营收同比下滑18.1%，归母净利同比下滑23.9%，扣非归母净利润同比下滑24.2%；26Q1白酒板块营收同比下滑0.1%，归母净利同比下滑1.4%，扣非归母净利润同比下滑1.5%。25年下半年板块加速出清，尤其25Q4营收降幅更超出前三季度，一方面消费场景缺失需求仍旧走弱，二是终端烟酒店动销困难，去库偏慢，经销商出货周转压力放大，反向传导，酒企集中转向释放报表压力。市场对能够维护渠道秩序和价盘相对稳定、库存和报表率先筑底企稳的公司更加认可。26Q1受春节旺季带动用酒需求环比恢复，但同比仍存差距，个人餐饮及宴席场景逐步修复，但商务场景仍在低位。

　　收入端：普遍加速探底，26Q1茅台、迎驾率先企稳。2025年白酒板块营收同比-18.1%，归母净利润同比-23.9%，其中25H1、25H2营收分别同比-12.7%、-24.7%，归母净利润分别同比-16.5%、-33.8%，下半年降速明显。分季度看，次高端收入增速自24Q2以来加速下探，25Q3以来伴随基数走低，收入同比降幅相对好于白酒其他细分；高端、区域龙头则陆续于25Q2~25Q3加速转向，收入同比降幅持续扩大，及时释放报表压力。25Q4+26Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款边际承压、次高端酒企分化加剧、区域酒回款边际走弱。收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比，高端酒报表收现比环比回落，次高端酒收现比分化加剧，区域酒龙头收现比普遍环比恶化。

　　利润端：规模与结构双承压，净利率延续下滑。毛利率方面，2025年白酒板块毛利率为83.37%，同比提升0.44pct；26Q1板块毛利率为82.69%，同比下滑0.83pct。各家酒企毛利率阶段性承压，一方面在批价下行背景下，酒企适当加大货折、返利支持力度，并且产品结构有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成负规模效应。费率方面，25FY/26Q1白酒企业销售费率分别同比提升1.34pct/0.78pct至11.73%/9.63%，管理费率分别同比+0.61pct/-0.12pct至5.71%/3.75%，收入下滑使得销售费率被动抬升，管理费用普遍加强管控下更为稳健。利润增速方面，25FY次高端（-7.9%）＞高端（-22.39%）＞地产酒（-43.9%），26Q1高端（8.8%）＞次高端（-19.4%）＞地产酒（-26.1%）。产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也存在一定影响。

　　投资建议：白酒行业于2025Q2整体开始进入调整深水区，我们预计2026H1仍然延续出清筑底态势，当前出清关键期，2026Q3新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望出现，我们判断2026年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成，推荐方面化繁为简，优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的企业。首推动销最先企稳，全面ToC打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。

　　风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。