环保行业深度报告：垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善

　　投资要点

　　报告创新点——为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现在ROE的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心环节，现金流的边际变化在表观上可以代表DCF模型中间资产估值的变化。自由现金流改善可以支撑分红能力的提升，因此，我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升：1）简易自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支。

　　2）分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。

　　板块：随着垃圾焚烧行业进入成熟期，招标规模下降，板块资本开支下行且滞后于招标规模，预计未来仍有较大下行空间，自由现金流转正并持续增厚。参考2024年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的1%/2%，财务费用参考2024年水平，测算得2种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到120%/97%。若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费C端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。

　　标的：预计2026年，1）分红潜力150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境。2）分红潜力100%~150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。3）分红潜力50%~100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境，其中军信股份、光大环境因拓展海外业务仍需资本投入，海螺创业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献。此外伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定强度的资本开支。

　　现金流：垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额157亿元（+15%，较归母增速接近略高），主要系公司加强应收管控，处理费回款改善，以及BOT在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；得益于在建规模下降，资本开支91亿元（-16%）；自由现金流66亿元（2023年为27亿元），显著增厚。随自由现金流增厚，垃圾焚烧公司积极派息+明确长期分红规划。

　　ROE：随资本开支下降+经营提效，板块ROE与PB见底回升。2024年垃圾焚烧板块收入457亿元（+1%），归母净利润88亿元（+13%），建造下滑影响于2021年集中释放，运营增长主导业绩稳定；随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块ROE为11.32%，PB均值为1.35，处于低点。2024年板块ROE11.53%（+0.21pct），2025Q1板块ROE3.30%（+0.09pct）。垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点17.6%持续下降至2024年的4.5%。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE和PB有望迎来持续双升。

　　投资建议：固废板块具备持续提分红潜力，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升。1）现金流：资本开支下降自由现金流增厚，叠加居民付费理顺商业模式，年报大幅提分红！24年报分红提升兑现：【绿色动力】每股派息+100%，分红比例提至71%；【瀚蓝环境】每股派息+67%；【军信股份】派息总额+37%，分红比例提至95%；【永兴股份】【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极提分红。2）提质增效：以供热、IDC为代表的B端拓展持续推进，对标海外市场化估值&ROE存翻倍以上空间。

　　风险提示：新建项目收益率下降；国补退坡/到期风险；应收账款风险