电解铝：供应缺口将扩大并持续，即便假设伊朗战争全面结束

　　基于我们更新的行业模型，我们预计2026年全球电解铝供给缺口将扩大至全球需求的2%（前次测算为1.1%），即使考虑了电解铝需求因全球经济增速放缓而走弱的影响。供给短缺的主要原因是中东地区冶炼厂因伊朗战争出现重大生产中断。我们预计，中东地区产能完全恢复也可能需要长达18个月的时间，即便假设战事全面结束。我们维持预测：2026年铝价将同比上涨15%，并且在2027年仍维持高位，因供给缺口将持续存在（尽管会有所收窄）。我们认为中国宏桥（1378HK，买入）和创新实业（2788HK，买入）近期的股价回调提供了买入电解铝供给短缺逻辑的机会。同时，我们首次覆盖中国宏桥的主要子公司宏桥控股（002379CH，目标价：29元人民币）并给予买入评级。

　　中东地区电解铝厂生产中断的影响。我们预测海湾合作委员会（GCC）与伊朗的电解铝总产量将在2026年同比减少170万吨（减少的产量约占2025年全球总产量的2.3%）。我们预计2026年全球总供给将同比收缩0.8%。我们预计全球供给将于2027/28年分别同比增长3.0%/3.1%，主要受益于GCC停产产能的逐步复产以及中国以外地区（尤其是印尼）新增产能的投产。

　　全球GDP增长放缓拖累铝需求。4月，IMF将2026年全球GDP增长预测下修了0.2个百分点，主要由于伊朗战争对全球经济增长和通胀回落进程构成负面影响。我们下调了全球铝需求预测，我们当前预计2026年全球电解铝需求将增长0.6%（前次预计为1.1%），2027/2028年将分别增长1.9%/2.1%。

　　供给缺口将在2026年扩大但于2027年收窄。即使考虑了电解铝需求走弱，我们预计2026年电解铝行业仍将出现扩大的供给缺口，达到全球需求的2%（前次预计为1.1%）。我们预计缺口在2027年将会持续（尽管有所收窄），并为铝价提供坚实支撑。

　　首次覆盖宏桥控股，给予买入评级。我们认为，承载着中国宏桥大部分经营性资产的宏桥控股将受益于铝价上行。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动3.3%）以及较高的潜在派息比率（我们模型假设为75%）。我们的目标价29元人民币基于2026年市盈率13.2倍，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价水平与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价一致（宏桥控股首次覆盖报告链接）。