轻工造纸行业研究：海外新型烟草深度八：合规风暴利好龙头，关注国内新烟放开期权

　　投资逻辑

　　国内新烟放开期权值得期待，必要性与可行性兼备，产业链有望受益：《加热卷烟》《尼古丁袋》强制国标已于2026年5月7日结束公示，正式进入标准制定期。必要性来自于税收国家利益与人民健康利益：在卷烟增长放缓、控烟压力上升背景下，两类减害产品有望补充烟草利税，造福人民健康，且能补充无烟场景与各价格带需求。可行性来自监管框架可参照与产品技术完备：海外对HNB与尼古丁袋监管已有成熟参考，中烟子公司也具备技术与产品储备。预计国内放开HNB与口含烟市场化推行是大势所趋，受益环节主要覆盖尼古丁供应、香精香料、卷烟纸及口含烟材料等。全球情况概览：根据欧睿统计，2025年全球新型烟草产品市场规模达905.1亿美元，同比增长12.0%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁全球市场规模138.4/243.6/431.1/91.9亿美元，分别同比+0.9%/+7.0%/+13.4%/+45.7%，口服尼古丁产品高速增长，加热烟草产品维持10%+增速，雾化电子烟增速回暖。预计2026年无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模预计分别同比+0.9%/+7.5%/+12.7%/+28.9%至139.6/261.8/485.8/118.5亿美元。

　　菲莫国际：新型烟草营收占比突破四成，IQOS与ZYN延续领先。2025年菲莫国际总营收约406.0亿美元，同比增长7.2%，新型烟草业务实现营收168.5亿美元，同比增长15.0%，收入占比提升至约41.5%。其中HTU出货量达1551亿支，同比增长11.1%，IQOS覆盖市场数提升至79个，总新型烟草消费者数约4350万人，替代率约71%。口含烟方面，2025年PMI口服产品总出货量达12.4亿罐，同比增长21.4%，尼古丁袋出货量约8.8亿罐，同比增长36.6%；ZYN美国销量约7.45亿罐，同比增长28.2%，巩固其在美国尼古丁袋市场的领先地位。

　　英美烟草：新型烟草业务继续增长，现代口含烟高增对冲雾化承压，HNB新品是后续变量。2025年英美烟草新型烟草业务收入达36.7亿英镑，同比增长7.0%。分品类看，加热不燃烧/雾化电子烟/现代口含烟收入分别为9.3/15.7/11.7亿英镑，分别同比+1.0%/-8.6%/+48.1%。销量方面，2025年公司新型烟草总销量达327亿单位，同比增长9.8%，其中HNB销量200亿支，同比下降4.3%，现代口含烟销量122亿袋，同比增长47.0%。BAT新型烟草业务中现代口含烟维持超预期增速，HNB短期仍需观察glo Hilo在日本、波兰等核心市场的放量效果，雾化烟未来有望受益于美国FDA监管变化。

　　帝国烟草：NGP连续增长，欧洲仍为新烟核心市场，美洲增速较快。2025年帝国烟草烟草及NGP营业收入为83.2亿英镑，同比增长1.9%，其中NGP新型烟草收入为3.69亿英镑，同比增长12.2%，新型烟草收入占比提升至4.4%。分地区看，2025年欧洲/美洲/亚非及澳大利亚等地区NGP新烟收入分别为2.80/0.70/0.18亿英镑，分别同比+7.7%/+62.8%/-30.8%。帝国烟草新型烟草规模仍小于头部烟草巨头，但在西欧市场渠道推进下，NGP业务延续扩张。

　　日本烟草：RRP业务高速增长，Ploom带动国内外销量提升。2025年日本烟草总收入达31844亿日元，同比增长14.6%，其中RRP业务收入达1225亿日元，同比增长23.9%，保持高增长。销量方面，2025年RRP总销量140亿支，同比增长28.4%，其中国内销量约114亿支、海外销量26亿支，国内外均实现较快增长，Ploom产品放量对公司新型烟草业务拉动明显。2025年日本烟草在日本RRP/HTS市场份额分别达16.4%/14.4%，较2024年末分别增长2.5pt/1.8pt，Ploom品牌竞争力持续增强。

　　投资建议与估值

　　海外市场来看，HNB和口含烟仍是新型烟草增长较快的方向，PMI、BAT、JT等龙头持续投入，带动相关产业链需求；国内方面，《加热卷烟》《尼古丁袋》国标已结束公示，后续若标准制定、试点安排、税收政策和渠道配套逐步落地，HNB和口含烟产业链有望迎来阶段性催化。建议关注尼古丁供应、专卖设备等持证环节，以及香精香料、包装材料、HNB烟具及加热组件等社会化供应链环节。

　　风险提示

　　国内外非法产品监管力度及效果不及预期；国内标准发布及试点落地节奏存在不确定性；汇率波动。