海外银行镜鉴系列：泡沫破灭后，日本银行如何生存？

　　核心观点

　　泡沫破灭后日本银行资本市场表现。1990年代初至2003年一季度，东证银行业指数累计下跌了91%，跑输大盘指数约20个百分点。东证银行业指数除了2003年二季度至2006年一季度迎来一波大反弹，以及2023年以来跟随大盘有所上涨，其他时期均表现低迷，且长期持续跑输大盘。估值上，2011年之后日本东证银行指数PB估值长期在0.5x附近震荡，近期有回升到0.8x以上。另外，日本大型银行在盈利和估值上都优于中小银行，在长期低增长低利率大环境下，日本并没有出现小而美的银行。

　　2000年至2003年日本银行业连续四年亏损。（1）泡沫经济破灭后，日本银行业深陷不良泥沼，处置不良成本巨大，这是造成亏损的核心因素。除了房地产泡沫破灭、经济陷入困境外，不良大幅攀升也与日本政府早期对不良问题重视程度不够息息相关。大规模处置不良的同时，日本银行业不良率仍达到8.4%的峰值。2005年不良率降到3.5%左右，2014年之后降到2.0%以下。（2）净息差收窄至1.0%以下，并且无法通过规模扩张来对冲净息差的收窄，盈利能力大幅下降。直到2004年全球经济开始复苏，以及不量债权问题得到解决，日本银行业才迎来喘息之际，扭亏为盈。

　　经过阵痛转型，日本银行业ROE自2011年以来长期维持在约5.0%。不良处置付出了巨大成本，但轻装上阵后的日本银行业才有了生存下去和优化经营策略的机会。日本都市银行强强联合，地方银行间也不断合并求生，而非传统的好吞坏或者强吞弱的形式，日本11家都市银行经过一番分化组合后形成5家，日本前五大银行总资产份额从1996年的38.8%提升到了2017年的64.4%，抗风险能力和综合化经营能力提升。一方面，伴随企业竞相出海，日本银行也逐步加大了海外业务布局。2023年3月末，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团海外贷款占比分别达到35.1%、40.2%和38.50%，2022财年海外业务分别贡献总收入的58.5%、34.0%和53.1%。另一方面，日本银行业积极探索综合化经营，发力中间业务和交易业务，三大行非利息收入占净收入比重从2000年初的约20%提升至近年来的约60%。并且日本银行对贷款投放和资产配置都采取更谨慎的态度，信用成本和不良率长期在低位运行。

　　投资建议：日本银行业长期以来5.0%的ROE对应了约0.5x的PB估值。当前我国经济和利率环境都明显好于日本，银行的盈利能力相对较好。但当前估值处在低位，我们认为伴随后续业绩增长预期平稳，估值下行风险很小。若宏观经济持续恢复向好，有望推动银行板块的估值修复，我们维持行业“超配”评级。

　　风险提示：宏观经济大幅下行，可能从净息差、资产质量等方面影响银行业。