非银金融行业周报：政策直指核心，非银β有望随经济转暖出现

　　本期内容提要:

　　核心观点：经济层面，2月社融同比增速回落，主要受春节错位，信贷偏弱、政府债发行偏慢等影响。在央行“平滑信贷波动”的要求下，2月信贷规模同比偏少。但在今年财政发力、三大工程托底房地产行业等有利因素下，我们预计政府债券融资和企业部门信贷对社融增长的支撑力度会增强，提供经济向上动能。

　　券商方面，本周证监会密集发布四项政策文件，多角度系统性提出政策措施。从两会期间证监会主席“两强两严”表态到本次证监会集中发布多项政策文件，当前严监管防风险政策导向明确，有望加速市场投融资平衡。市场β方面，股票市场风险偏好正在修复，截至3月15日，两融余额15189.84亿元，连续四周环比上行。券商行业α方面，从《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》政策表述来看，未来证券基金行业头部机构将有望迎来增量政策制度供给，形成示范效应。

　　保险板块方面，2月寿险保费分化，但整体较1月有所改善，保费增长体现出各大保司在当前投资环境下更加重视压实负债质量，有助于控制和缓解“利差损”、“费差损”等压力，更有利于做好资产负债匹配，随着“报行合一”的持续推进，保费或将保持波动，但NBV有望伴随费用控制和产品结构改善而同比提升。随着宏观政策逐步落地发力，保险投资端有望伴随资本市场内在动能加强而迎来反弹，同时不动产等投资敞口风险有望得到缓解或化解，板块有望在连续调整后迎来反弹。

　　当前券商板块或迎β与α共振，券业并购有望为行业发展带来新增量。建议关注用表能力较强，风控指标或明显改善的头部券商及杠杆率有望阶段性提升的券商如中信证券、中国银河。

　　市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报3054.64点，环比上周+0.28%；深证指数报9612.75点，环比上周+2.60%；沪深300指数报3569.99点，环比上周+0.71%；创业板指数报1884.09点，环比上周+4.25%；非银金融（申万）指数报1442.29点，环比上周-0.13%，证券Ⅱ(申万)指数报1245.94点，环比上周+1.17%，保险Ⅱ(申万)指数732.58点，环比上周-2.28%，多元金融(申万)指数报995.56点，环比上周+1.07%；中证综合债（净价）指数报102.48，环比上周-0.29%。本周沪深两市累计成交5192.78亿股，成交额60183.88亿元，沪深两市A股日均成交额10030.65亿元，环比上周+0.75%。截至3月15日，两融余额15189.84亿元，较上周+1.53%，占A股流通市值2.21%；截至2024年2月29日，股票型+混合型基金规模为6.30万亿元，环比+0.14%，2月新发权益基金规模份额92亿份，环比-18.14%。板块估值方面，本周券商板块PB估值1.28倍，位于三年历史13%分位。主要上市险企国寿、平安、太保和新华静态PEV估值分别为0.61X、0.50X、0.33X和0.32X。个股涨幅方面，券商：国盛金控环比上周+10.31%，锦龙股份环比上周+8.32%，华鑫股份环比上周+4.40%。保险：中国平安环比上周-0.93%，中国人寿环比上周-1.48%，中国太保环比上周-7.91%，新华保险环比上周-1.94%。

　　证券业观点：

　　证监会密集发布四项政策文件，多角度系统性提出政策措施，有望加速投融资平衡。本周五证监会集中发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项政策文件，修订《首发现场检查规定》、《首次公开发行股票上市辅导监管规定》。同日，国务院新闻办公室下午3时举行新闻发布会，证监会副主席等解读强监管防风险推动资本市场高质量发展有关政策，并答记者问。

　　我们认为，从两会期间证监会主席“两强两严”表态到本次证监会集中发布多项政策文件，当前严监管防风险政策导向明确，有望加速市场投融资平衡。一方面，提高上市公司质量是资本市场平稳发展的基础，而严监管导向下，明确各方履责和完善业务流程有助于明确业务逻辑，推动上市公司健康发展。另一方面，证监会从法律上、制度上、监管执法和司法上加强对投资者的保护，有利于增强投资者对市场的信心和信任，吸引更多的投资者特别是中长期资金参与市场。我们认为，在资本市场持续深化改革的背景下，投资端改革有望加速推进，加快实现市场投融资平衡。

　　市场交投活跃维持较高水平，风险偏好持续回升，当前板块估值较低，具备配置价值。沪深两市A股日均成交额10030.65亿元，环比上周+0.75%，处于较高水平。截至3月15日，两融余额15189.84亿元，较上周+1.53%，连续四周环比上行，市场风险偏好正逐步修复。截至本周五，券商板块估值1.28XPB，位于三年历史13%分位，具备配置价值。

　　我们认为，当前券商板块具备经济复苏的β和关于券商杠杆率放松基本面α，经济底部、政策松绑、流动性充足等多项条件均正在形成，券业并购有望为行业发展带来新增量。当前估值仍低，未来或有较高胜率。建议关注用表能力较强，风控指标或明显改善的头部券商及杠杆率有望阶段性提升的券商如中信证券、中国银河、申万宏源、方正证券。

　　保险业观点：

　　上市险企发布2024年2月保费数据，2024年2月寿险保费收入同比增速：平安寿（yoy+7.8%）>太保寿（yoy+7.5%）>国寿（yoy+5.3%）>人保寿险（-10.4%）>新华保险（yoy-13.2%）；2月财险保费收入同比增速：太保财（yoy+1.6%）>平安财（yoy+0.9%）>人保财（yoy-1.6%）。

　　寿险方面：2月保费有所分化，平安寿、太保寿较1月有所提升，当月保费增速转正，新华保险及人保寿则延续1月负增长态势，国寿则保持稳健小幅增长。在“报行合一”在银保、经代、个险等渠道执行的背景下，我们认为保费增速波动主要系各大公司主动压降银保渠道长险趸交产品，不再一味以趸交等低价值产品扩大规模，有助于夯实负债端质量，改善产品结构，新业务价值均有望实现同比提升。

　　财险方面：2月保费有所放缓，预计主要系主要调整业务结构及积极性因素影响：太保财（yoy+1.6%）>平安财（yoy+0.9%）>人保财（yoy-1.6%）。我们认为财险保费波动主要系公司主动优化产品结构以及业务季节性波动，如人保财2月农险（yoy-20.2%）和责任险（yoy-16.2%）表现。

　　友邦保险发布2023年年报，NBV大幅增长，内含价值小幅下滑：1）新业务价值：公司2023年实现NBV40.34亿美元，同比+33%（按固定汇率），主要得益于香港地区业务大幅提升，香港成为公司NBV最大贡献地区，香港地区NBV同比+82%至14.30亿美元;全年NBVM为52.6%，同比-4.4pct，但2023年下半年较上半年有所提升；年化新单保费同比+45%至76.50亿美元为历史新高。2）内含价值：公司2023年末内含价值达674.47亿美元，同比-2%；内含价值营运溢利达88.90亿美元，每股同比+37%；内含价值营运回报为12.9%，较2022年提升3.5pct;产生的自由盈余达60.41亿美元，每股上升5%。3）投资表现：扣除开支后的投资业绩净额较2022年增长6%至36.05亿美元，主要系股权资产结余同比提升以及公司增加了长期投资回报假设。

　　整体来看，当前保险板块仍受制于资产端压制，板块近三周整体持续回调，估值处于历史较低水平，国寿、平安、太保和新华静态PEV估值分别为0.61X、0.50X、0.33X和0.32X。我们认为当前处于两会后财政政策、货币政策等相关政策组合拳落地发力期，有望逐步带动宏观经济持续复苏及权益市场反弹，保险板块作为顺周期品种，我们认为有望逐步消除投资担忧并推动资产端反弹。建议重点关注中国太保、中国平安和中国人寿，关注新华保险和中国财险。

　　流动性观点：本周央行公开市场净回笼1050亿元，其中逆回购投放390亿元，到期500亿元，MLF投放3870亿元，MLF回笼4810亿元。1月加权平均银行间同业拆借利率上行至1.83%。

　　货币资金面：本周短端资金利率下行。2月加权平均银行间同业拆借利率上行至1.85%。本周银行间质押式回购利率R001上行2bp至1.86%,R007下行1bp至1.98%，DR007上行3bp至1.90%。SHIBOR隔夜利率上行5bp至1.77%。

　　债券利率方面，本周1年期国债收益率上行8bp至1.84%,10年期国债收益率上行4bp至2.32%。

　　风险因素：资本市场改革政策落地不及预期，券商行业竞争加剧，资本市场波动对业绩影响具有不确定性，险企改革不及预期，长期利率下行超预期，代理人脱落压力加剧，保险销售低于预期等。