家纺行业深度报告：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级

　　投资要点

　　复盘2023年：1）家纺跑出超额收益。2023年富安娜和水星家纺分别涨幅38.3%/15.7%，显著跑赢沪深300的-11.3%。2）景气回升。疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产催化政策频出，叠石桥家纺景气指数显示2023年行业旺季景气程度超过2022年低值，表现出较强的修复趋势。富安娜、罗莱生活和水星家纺2023年前三季度对2019年同期归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%。3）高股息维护估值。富安娜和罗莱生活股息率稳定在7%，水星家纺股息率稳步提升至5%。富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。

　　家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，与结婚和住宅有密切联系。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，床品市场规模与住宅销售的相关系数为0.76，当前结婚和搬家消费场景受挤压。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，消费提频、价格提升。3）产业链，棉花成本占比约40%，棉价影响下游盈利水平，当前弱势波动；家纺品牌溢价相对有限，比拼时尚、舒适和功能三位一体的产品升级；社交电商成为增长新高地，专卖店为主的线下门店店效、坪效低于其他纺服品类，门店运营难度大、集中度30%高于整体的7%。4）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。

　　投资建议：1）富安娜：以艺术家纺品牌调性卡位中高端，渠道均衡、盈利显著，五大生产物流基地+智慧门店支撑全国化扎实推进、高潜市场占优。2）罗莱生活：中等店型、丰厚渠道利润保障加盟扩张，依托头部品牌力、超柔产品力发力全国化征程，复苏向上、王者归来。3）水星家纺：占位性价比和被芯单品心智，乘势电商快速增长，仍可深挖社交电商、三四线城市成长潜力。4）梦洁股份：店效提升、费用收缩，2023Q1起逐季扭亏为盈，期待顶层架构趋稳后激发组织活力。

　　风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。