轻工制造行业深度：复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路

　　投资要点

　　报告导读：本文在梳理金属包装行业现状的基础上，针对近期奥瑞金公告拟以每股要约股份7.21港元的要约价，向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，以现金方式收购中粮包装全部已发行股份事项，进一步复盘国内外二片罐发展历程，探讨未来行业趋势。

　　复盘2010年-2019年我国二片罐发展历程，首轮整合开启、主导权由外资向中资转移。行业发展历程大致分为三个阶段，阶段一：2010~2012年，下游高需求+制罐技术提升，行业进入资本开支高峰。阶段二：2013-2016年，前期扩产陆续落地，需求增速放缓；“先产能后客户”，产能过剩导致行业盈利承压。阶段三：2016-2019年，第一轮行业整合开启，行业主导权逐步由外资向中资企业转移，形成了以奥瑞金（+波尔）中粮包装、宝钢包装、昇兴股份（+太平洋制罐）4家领先的竞争格局，CR4约74%。

　　首次整合效果欠佳，我们认为主要原因在于供求格局、客户结构、产业链发展阶段三个方面。从近年行业情况来看，首次整合效果并不理想，我们认为主要原因有三：①供求格局未显著改善，2020-2022年上市公司资本开支再度攀升、国内新产能项目规划增加，我们估计自2019年以来行业产能利用率维持在80%左右，目前年产能接近700亿罐，而需求仅约500+亿罐。②与三片罐及海外相比，国内二片罐和下游客户无论在供应份额还是在合作时间上，客户粘性相对有限，供求形势波动时仍有通过价格策略提份额的动力。③国内所处阶段尚不成熟，下游啤酒高端化进程较慢，2018年我国啤酒高端化消费占比16.4%，远低于美国的42.1%，且国内主要啤酒品牌毛利率约40%左右，也低于海外品牌约50%+的水平，下游盈利差异或将对产业链利润分配也产生一定影响。

　　他山之石，北美金属包装行业：1）整合路径也非一次定型；2）整合成功后，龙头增长提速、盈利改善、享有估值溢价。整合路径上：北美金属包装行业经历了两轮整合，分别为皇冠主导的综合包装整合、以及波尔主导的金属铝罐整合，整合过程中二者盈利也有波动。整合完毕后，波尔于2016年成为全球最大铝罐公司，估算北美饮料金属包装市占率波尔、皇冠分别为41%、31%。整合成效看：①龙头加速成长，2004-2016年波尔、皇冠营收CAGR约2-3%，2016-2023年二者营收CAGR约5-6%。②盈利改善，行业内主要公司经营利润率中枢自90年代的6%提升至目前约9%-10%。③估值中枢抬升，PE波尔（约23X）>皇冠（约15X）>Silgan（约13X），2000-2016年波尔逐步确立全球铝罐龙头地位。

　　投资要点

　　行业盈利显著修复或将是个长过程，但头部集中有利于趋势向上，长期发展仍可期待。展望未来，我们认为，虽然影响前次整合效果的客户结构、下游成熟度等因素均是长变量，但若未来行业进一步集中、头部企业通过兼并收购等方式实现份额显著提升，对于行业定价权的强化预计将较快体现。目前，国内企业经营利润率与海外90年代相似，如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善，也将促进企业合作默契；此外，对比海外公司，我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔。

　　投资建议：建议关注金属包装相关企业：①奥瑞金，公司为金属包装龙头，三片罐业务盈利稳定、二片罐存在改善空间，若收购中粮包装落地，有望带来规模及盈利提升，夯实成长驱动；②昇兴股份，二片罐布局海外产能，三片罐受益核心客户增长；③宝钢包装，老牌国企改革换新机，产能领先行业，二片罐业务盈利弹性大。

　　风险提示：行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险