宏观经济周报：内需疲弱制约利率上行

　　核心观点

　　近期央行货币政策执行报告及官方表态释放了一个重要信号：央行调控的主导目标利率已从过去的DR007切换为DR001。2025年一季度之前，货币政策执行报告均以DR007作为货币市场代表利率；此后至2026年一季度，报告中的代表利率已改换为DR001。今年1月，央行副行长邹澜明确提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，一季度货币政策执行报告也沿用相同表述，而以往央行表述均为“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。这一变化明确指向央行政策锚的切换。

　　从DR001与7天逆回购利率的利差走势看，2020年以来可分为三个阶段：2020年1月至2024年5月，DR001月均值持续低于政策利率；2024年6月至2025年5月，DR001月均值有时高于政策利率，呈现围绕运行状态；2025年6月至今，DR001月均值再次持续低于政策利率，且偏离度多数情况下小于10BP，其中2025年6月至2026年3月的中位数约为5BP。但今年4月和5月，偏离度连续两个月超过10BP，6月首周均值约为8BP。

　　从央行流动性操作看，3-5月央行连续三个月实现净回笼，6月首周7天逆回购操作量一度降至0，3个月买断式逆回购也延续净回笼。这清晰表明，当前DR001利率仍低于央行合意目标，央行正通过缩减流动性投放试图抬升隔夜利率。2025年6月至2026年3月约5BP的偏离度中位数可能是央行的合意参考区间。

　　不过，央行大概率不会有意将DR001拉升至政策利率上方。一方面，当前仍处于“适度宽松”的货币政策基调，天然指向隔夜利率适度低于政策利率；另一方面，当前DR001偏低并非央行投放过多，而是内需偏弱、资金需求疲软的结果。测算显示，5月末超储率或已回落至1%下方，处于历史异常低位，证明利率偏低源于需求端而非供给端。在经济景气不足的背景下，央行更应保持偏宽松立场。因此，预计后续DR001与政策利率的利差有望收窄但难以转正。

　　风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。