宏观年报：前方“风高浪急”，但三季度或有缓和

　　策略摘要

　　我们在2022年的宏观年报《等待黎明》中指出，2023年的实际利率水平将进入被动回升阶段，这对于全球宏观而言将是一个挑战。当前行至中局，美国实际利率刚刚正式进入正值区间，我们预计未来宏观压力仍将进一步显现，下半年压力的阶段性缓和为2024年应对风高浪急的挑战提供了准备的窗口。

　　核心观点

　　市场分析

　　宏观周期：市场对经济将下未下的乐观定价，虽然可以延续比较长的时间，可以运行比较高的空间。但借着“高通胀”治理之名形成的“高利率”环境对于经济向下的驱动力仍在增强，短期的韧性或超预期并不改变回落的现实，我们预计下半年全球需求周期将继续放缓，关注四季度预期再次恶化的风险。

　　价格周期：倒挂的收益率曲线指向的仍是一个去杠杆的宏观现实，压力在增加而不是减少。无处安放的资金将权益价格推上了新高的宝座，隐含波动率回落至低位。两者反差之下刻画的是市场的分歧，前者对应的是流动性需求的收缩和信用周期的回落，后者是过剩流动性创造的资产价格“胀”，随着周期下行的延续前者的力量将逐渐强于后者，关注四季度美元流动性收缩的风险。

　　政策周期：2023年上半年最有意思的事情是观察市场对美联储加息的定价，从极度悲观的快速大幅降息定价到经济“韧性”和通胀“韧性”中的重回加息定价。展望下半年，无论美国两党如何博弈，“暂停”的债务上限约束打开的是未来财政扩张的大幕，政策角度看是如何达到这个低利率的路径问题——低需求而非高供给依然是我们的假设基础——美国需要重建财政账户、中国需要进行财政扩张，预计三季度仍将面临价格“胀”的抵抗，降低对政策的主动性扩张期待。

　　风险

　　油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险