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坐拥雅砻江优质资源,水风光协同助力成长

www.eastmoney.com 中国银河 陶贻功,梁悠南,马敏 查看PDF原文

  国投电力(600886)

  背靠国投集团,水电贡献核心利润。公司是国投集团电力业务的唯一上市平台,拥有多元化的发电资产组合。截至23年末,公司发电装机容量达到4085.66万千瓦,其中,水火风光分别为2128、1254.08、318.25、385.33万千瓦。得益于较好的盈利水平,23年水电业务收入贡献度45%,但毛利贡献度达到75%,为公司核心利润来源。

  水电:坐拥雅砻江优质资源,奠定公司基本盘。公司水电资产主要布局雅砻江流域,23年末装机1920万千瓦,占水电总装机的90%。雅砻江盈利能力处于可比公司前列,20-23年度电净利润0.081-0.101元/千瓦时,同期长江电力、华能水电、大渡河分别为0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦时。拆分雅砻江度电净利润的驱动因素,我们认为主要来自两方面:1)外送消纳带来的高电价,23年为0.274元/千瓦时(不含税),高于可比公司的0.023-0.060元/千瓦时;2)较强的调节能力和相对较小的来水波动性带来的高利用小时数,23年为4427小时,仅次于长江电力。展望未来,我们认为短期来水改善和三大调节性水库接近蓄满状态支撑公司24年业绩表现;中期来看,卡拉、孟底沟、牙根一级水电站有望在2030年前后贡献增量,合计装机容量372万千瓦,占雅砻江目前在运装机的19%;长期来看,卡拉、孟底沟、牙根一级水电站投产后,雅砻江流域剩余待开发水电装机695万千瓦。

  新能源:水风光协同发展,打造第二增长曲线。公司新能源开发遵循雅砻江和非雅砻江两条路径展开。其中,雅砻江方面,得益于较好的资源禀赋,风、光项目利用小时数高于全国平均水平387、449-549小时;此外,水风光互补运行产生的电量增发效益达到12%-18%;二者叠加助力实现优于可比公司的盈利水平,23年度电净利润和净利润率分别为0.154元/千瓦时、37%,高于可比公司0.029元/千瓦时、8.8pct。展望未来,雅砻江流域风光资源超6000万千瓦,支撑公司长期成长性;而短期来看,我们预计有484万千瓦新能源项目将在24-26年陆续投产,占23年末在运装机的299%。非雅砻江方面,公司新能源项目在全国范围内多点开花,且在建项目储备丰富,截至23年末,在建项目规模为429万千瓦,占在运装机的79%。

  火电:装机弹性40%,盈利水平持续修复。公司火电业务主要布局福建、广西、天津等沿海地区。我们预计公司十四五末至十五五初火电新增装机规模为498万千瓦,占23年末累计装机容量的40%,具备较大增长弹性。而依托进口煤的性价比优势,公司火电度电盈利水平优于可比公司,23年、24H1度电净利润分别为0.026、0.039元/kWh。展望未来,我们认为在全球煤炭供需偏宽松的背景下,进口煤价维持偏弱运行,支撑公司火电盈利稳中有升。

  投资建议:预计公司24-26年归母净利润分别为77.9、87.0、94.9亿元,对应24EPE16.22x、PB1.99x,相较可比公司24E加权平均估值19.11x、2.31x仍有提升空间。绝对估值法下,公司合理每股价值区间为16.53-22.68元。

  风险提示:来水不及预期的风险;煤炭价格大幅上涨的风险;上网电价下调的风险;新项目建设进度&投产时间不及预期的风险等。

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国投电力盈利预测

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