产销比修复，未来业绩仍有改善空间
山煤国际(600546)
事件描述
公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比减少30.20%；实现归母净利10.46亿元，同比减少49.74%。三季度单季公司实现营业收入56.73亿元，同比减少28.27%，环比增长9.98%；实现归母净利3.91亿元，同比减少50.53%，环比减少2.18%。
事件点评
三季度煤炭产销环比改善，四季度业绩仍有修复空间。2025年三季度，公司实现原煤产量882.02万吨，同比减少3.31%；商品煤总销量1215.29万吨，同比下降1.03%。尽管产销量同比变化不大，但公司三季度煤炭产销比出现显著修复。其中2025年二季度公司自产煤产销比实现1.47，三季度
为0.93，环比改善明显。考虑四季度煤价持续上涨及长协倒挂解除，后续公司业绩仍有较强修复动力。
高分红承诺，红利价值可期。公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。
资源接续意愿仍存。出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。同时，近期公司控股子公司参与竞拍以3.02亿元取得210万吨/年的煤炭产能置换指标。
投资建议
预计公司2025-2027年归母净利分别为15.12/16.95/19.62亿元，2025-2027年动态PE分别为14.8\13.2\11.4倍，考虑公司未来业绩存在环比改善预期及红利价值，维持“增持-A”投资评级。
风险提示
1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。
