渠道调整结束叠加原奶价格低位，3Q超预期

　　伊利股份(600887)

　　结论与建议：

　　业绩概要：

　　公司公告2024年前三季度实现营业总收入890.4亿，同比下降8.6%，录得归母净利润108.7亿，同比增15.9%，录得扣非后净利润85亿，同比下降4.6%；3Q实现营业总收入291.2亿，同比下降6.7%，录得归母净利润33.4亿，同比增8.5%，录得扣非后净利润31.8亿，同比增13.4%。3Q业绩好于我们预期。

　　点评：

　　乳品需求环比略有改善。7月初公司渠道调整收尾，补库叠加需求小幅回暖，三季度公司营收降幅较Q2收窄（Q2YOY-19.6%）。拆分业务看，液体乳实现营收206.4亿，同比下降10.3%，奶粉及奶制品实现收入68.2亿，同比增6.6%，受益调整到位及市占率提升，冷饮实现收入10.2亿，同比下降16.7%。

　　原奶价格低位释放盈利。Q3毛利率同比提升2.4pcts至35%，一方面，今年以来原奶价格维持低位，公司成本压力较小；另一方面，渠道调整到位以后，三季度产品新鲜度提升推动价盘回升。

　　费率整体平稳。报告期期间费用率保持平稳，同比上升0.28pct至22.33%。其中，销售费用率同比上升1.08pcts至18.96%，受渠道调整及相关营销有所加码影响，随着相关事项终结，预计后续销售费用将保持平稳；其他费用率方面，管理费用率同比下降0.38pct，研发费用率同比上升0.07pct，财务费用率同比下降0.5pct。

　　此外，3Q公司计提资产减值损失1.8亿，同比增1亿，主要系乳品市场供需变化而计提的存货跌价损失。

　　目前来看，H1渠道调整卓有成效，当前库存健康，预计4Q乳品维持弱复苏态势，在控费、成本低位和低基数作用下，利润端将延续较好表现。略上调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润122.2亿、137.4亿和150.2亿（原预测为116.6亿、135.3亿和147.8亿），分别同比增17.2%、12.4%和9.4%，EPS分别为1.92元、2.16元和2.36元，当前股价对应PE分别为14倍、12倍和11倍，上调至“买进”。

　　风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期