非银行金融行业研究：券商和保险外部发展环境大幅改善，提升行业长期业绩预期，估值提升空间大！

　　行业发展的大环境方面，“十五五”是加快打造国际一流投行和投资机构的战略机遇期。吴清主席表示证券行业发展空间广阔、大有可为，要求证券行业要不断创新金融产品、服务和组织架构，要求各证券公司要从价格竞争加快转向价值竞争。监管对市场的呵护以及对降低市场波动率的努力已非常明确。证监会多次表态建设建强“防波堤防浪堤”，从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳，坚决维护市场平稳运行。这将显著降低券商业绩的波动性，显著提高业绩的长期成长性，从而理应提升估值。另外，吴清主席表示将对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。这将有利于头部券商的ROE提升。

　　截至12月5日收盘，券商板块年初至今涨幅仅为1%，跑输上证指数15pct。25Q3末券商A股主动权益公募重仓的行业配置比例为0.62%，行业低配2.96pct。券商板块PB估值仅为1.36倍，仅位于10年34%分位，业绩暴增但估值下降，完全没有体现外部大环境的实质性好转。看好券商股的重估机会！

　　投资建议：建议关注三条主线：（1）强烈推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商，重点关注国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、沐曦（科创板IPO注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注香港交易所、九方智投控股、易鑫集团、盛业。

　　保险板块

　　风险因子下调引导长钱长投，险资权益配置限制再放开。12月5日，金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，一是持仓时间（过去六年加权）超过三年的沪深300、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；二是持仓时间（过去四年加权）超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。偿付能力充足率水平决定保险公司投资权益上限，风险因子下调从分母端释放偿付能力，实现股票配置扩容，以2025Q3人身险与财产险公司的股票规模为基准，假设保险公司持仓中A股占比70%、其中满足9折优惠的股票占比35%，测算全行业在同等资本占用下，可增配的股票规模约千亿元。我们判断，政策意在引导险资长期投资，助力资本市场稳定运行，但当前750日均线持续下行，险企普遍面临偿付能力压力，预计短期内对险资权益资产增配意愿及规模的实际拉动作用有限，险企不会仅仅因为风险因子下调就主动增配更多权益资产，从而导致偿付能力下降回原点。

　　测算明年将有5500-6000亿增量资金入市，加仓情况有所分化。1）今年部分公司仓位提升较快，如平安上半年股票+权益基金占比提升2.6pct，预计25H2仍有较大幅加仓，假设明年新增保费20%入市；2）国寿、太平、新华、人保四家央企继续落实每年新增保费30%投资于A股，以“经营活动产生的现金流”测算，对应配置规模约2500亿元进入A股；但部分加仓空间大的公司，预计新增保费不止有30%入市，假设国寿、太平预计将有40%的新增保费入市；太保、阳光非央企，但是仓位不高，也预计30%新增保费入市；3）其他非上市公司假设增量资金的40%进入股市。

　　投资建议：开门红景气度上行，维持积极推荐。展望明年，大量定存到期，分红险对于低风险偏好、有长期财富保值增值诉求的资金来说具有吸引力，且在反内卷和分红险转型背景下大公司的市占率将继续提升，预计开门红新单保费和NBV将实现双位数增长。当前保险估值低位，配置性价比非常高，维持积极推荐。重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。

　　风险提示

　　1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。