家电行业2025年投资策略：内需搭台，寻结构性增量

　　摘要

　　24年以来家电行业基本面复盘

　　回顾24年家电板块行情，受益外销景气度+以旧换新政策，白电、黑电收益领先行业。23年以来基金重仓家电水平持续攀升，24Q3达5.0%，对标17-20年均值5.8%有空间。分内外销看，内销方面24Q3空冰出货量同比下滑、洗衣机&烟机稳增，政策支撑下Q4有望改善，9-10月政策拉动厨小、清洁线上增速明显提振，投影均价步入同比上行通道；外销方面24年以来家电出口延续双位数增长，美国家电零售额增速逐季改善。报表端，24Q1-Q3家用电器（申万）板块整体营收/归母净利润分别达11840/925亿元，同比+4.1%/+5.7%；盈利能力方面，24Q1-Q3家用电器（申万）板块毛利率/归母净利率分别为25.3%/7.8%，分别同比-0.2/+0.1pct；现金流方面，24Q1-Q3板块经营活动现金流净额达1171亿元，同比-16.0%。

　　策略一、内需聚焦以旧换新延续

　　7月25日国家发改委、财政部推出全国范围内以旧换新政策，支持家电产品以旧换新。对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予以旧换新补贴。对比补贴前后的分行业增速，补贴前Q2内需较为低迷，补贴后行业回归量价齐升。Q4在大促带动下，京东率先开启线上全国范围的多品类补贴，家电补贴泛化产品涵盖厨房小电、清洁电器、个护类、环电类等29类产品。分品类看，国补带动下核心白电品类销售增速较好，在Q4大促不明显的情况下表现亮眼；本次京东线上许多小家电品类也可参与20%国补，其中扫地机叠加大促属性呈快速增长；部分厨小品类增速环比有好转。标的方面，若明年以旧换新政策延续带动内需增长，预计【海信视像】、【小熊电器】、【极米科技】、【九阳股份】等标的收入有望有效拉动，且业绩端的增速表现或将更快。

　　策略二、地产链的机会

　　地产后周期标的24年以来收入业绩整体呈现逐季走弱态势。其中，24Q3华帝业绩增速逆势提升；海信家电、老板电器业绩略有下滑；集成灶标的因对新房销售依赖度较高，营收业绩压力相对更大。零售端，据奥维云网高频数据，除集成灶、厨电套餐外，在以旧换新政策拉动下9月起后周期品类终端零售表现有明显改观，多数品类实现双位数增长。标的方面，看好厨大电龙头【华帝股份】、【老板电器】充分受益地产改善+政策拉动带动经营改善；央空等业务改善带动【海信家电】收入业绩迎来修复。

　　策略三、美国潜在关税影响与非美地区出口

　　在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升或是未来龙头企业增长的长期空间，其中，新兴市场家电保有量较低、处普及初期，相较于国内水平具备空间，近年来正逐渐成长为全球家电市场的增长引擎。考虑到家电出口欧洲、新兴市场并无潜在关税影响，即使美国加征关税，对北鼎、海信家电、石头科技、科沃斯、美的集团等家电核心出口标的毛利影响仍较小，后续国内龙头有望依托国内长期积累的制造能力迁移海外新兴市场，带动当地行业格局进一步整合，实现自身企业份额扩张。

　　策略四、产业整合

　　近年来依靠着资产并购重组等方式，国内已诞生海信系、长虹系、TCL系等多个具有国际竞争力的“版图型”企业，在国内发展多元家电业务的同时，集团旗下不乏家电零部件、生物医疗、生鲜电商、新能源等新产业领域。考虑到2023年底以来，中国证监会及国务院针对上市公司并购重组领域出台的一系列政策与措施，聚焦于鼓励上市公司聚焦主业和开展产业并购，为此类公司后续通过并购重组进一步增强核心竞争力、提升质量创造有利条件。

　　投资建议

　　1）以旧换新之前受损较大：综合估值和基本面两方面看，清洁、厨小、投影板块皆属今年基本面承压，股价涨幅相对较少的标的，且此类标的目前皆可参与国补补贴。考虑到公司历史净利率的表现，若明年以旧换新政策延续带动内需增长，则对这些公司在收入有拉动的同时，有望迎来业绩端的弹性修复。2）出口非美市场比重较大：受到特朗普胜选影响，出口链承压，类似18年10月贸易摩擦开启时期，市场也普遍担忧关税对于出口的影响。结合测算结果（P26），即使美国加征关税，对北鼎、海信家电、石头科技、科沃斯、美的集团等家电核心出口标的毛利影响仍较小。此外，新兴市场格局分散、家电快速扩容，国内龙头出海有望加速行业整合趋势，赋能中长期增长。3）地产链改善：近期国内楼市政策频出，带动新房销售降幅有所缩窄、二手房成交改善，叠加以旧换新政策拉动Q4终端零售改善，后周期标的收入、业绩有望逆转24年以来持续向下趋势，迎来经营改善拐点。4）产业整合机会：“并购六条”发布后，上市公司并购重组活动显著增加，政策红利的释放为并购重组市场提供了活力，利好以长虹系、海信系、TCL系等为代表的家电标的。

　　标的方面：1）白电：推荐格力电器、美的集团；2）地产链：推荐海信家电、华帝股份；3）以旧换新修复：推荐科沃斯、小熊电器、极米科技；4）产业整合：建议关注TCL智家；5）其他家电：推荐德昌股份、盾安环境。

　　风险提示：测算过程具有一定主观性；原材料价格波动的风险；房地产市场波动的风险；宏观经济波动风险等。