资本市场聚焦（十一）：从规模扩张到功能适配，加速一流投行差异化建设

　　投资要点：

　　事件：证监会主席吴清于12月6日出席中国证券业协会第八次会员大会，并发表了题为《加快打造一流投资银行和投资机构更好助推资本市场高质量发展》的主题演讲。

　　明确使命责任，锚定证券行业高质量发展新坐标。吴清主席在会议上强调，证券行业作为直接融资的主要“服务商”、资本市场的重要“看门人”、社会财富的专业“管理者”，要自觉担负使命责任。具体来看，一是聚焦实体经济与新质生产力培育。在科技自立自强、产业升级加速的背景下，券商需强化对人工智能、生物医药、高端制造等战略性新兴产业的全生命周期服务能力，通过股权融资、并购重组、投研支持等方式，打通“科技-产业-金融”的良性循环。二是紧抓资产管理与财富管理的蓝海市场。随着居民金融资产配置结构从房地产向权益类资产迁移，券商亟需提升产品创设、资产配置与客户服务能力，推动15%左右的权益类资产占比向成熟市场水平靠拢。三是主动融入高水平制度型开放格局。在“引进来”与“走出去”双向发力下，券商要提升跨境投融资、全球资产配置及国际合规服务能力，助力构建更具韧性与国际竞争力的资本市场体系，为建设金融强国贡献力量。

　　强化专业能力建设，深化行业功能发挥。吴清主席强调，打造一流投行不能仅靠规模扩张，更需以专业能力为根基。这要求券商全面提升研究定价、风险管理、产品设计、投资者适当性管理等核心能力，尤其要强化“看门人”职责，健全以长期投资者回报为核心的业务评价机制。在专业服务能力提升方面，券商需实现从“单一通道”到“综合服务”的转型：投行领域要跳出传统IPO承销思维，向前延伸至Pre-IPO融资、并购重组策划，向后覆盖至市值管理、再融资服务，成为企业全生命周期的伙伴；研究领域需强化产业研究深度，发挥好首席经济学家和行业机构分析研究专长，通过精准的行业研判与价值发现，为投资决策和资产定价提供专业支撑；风控领域则要构建“全面、穿透、智能”的风控体系，既要守住融资融券、场外衍生品等传统业务的风险底线，也要应对加密资产等新业态带来的挑战。

　　支持优质机构通过并购重组做大做强，优化资本约束提升效率。监管明确力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构：1）并购重组方面，监管鼓励头部券商用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置。近期国泰海通的战略合并已初步实现“1+1>2”的效果，不仅提升了头部券商的资本实力与抗风险能力，更通过业务协同降低了同质化竞争成本，为行业整合提供了可借鉴的经验。我们认为，未来具备清晰战略定位、合规风控扎实的优质机构，有望在监管引导下通过并购重组扩大市场份额、完善业务布局。2）资本效率提升方面，监管将进一步优化风控指标、适度打开资本空间与杠杆限制，推动券商提升资本利用效率。25Q3末国内上市券商平均杠杆率仅为3.45倍，其中头部机构相对更高，但也仅为4-5倍水平，显著低于国际一流投行10-15倍的水平。随着风控指标优化，优质券商可在风险可控前提下适度提升杠杆水平，进而推动ROE向国际投行靠拢我们认为，这一政策既不是“无约束加杠杆”，而是以“强风控”为前提的“精准松绑”，将引导资本向优质机构集中，提升行业整体资本运作效率。

　　引导中小机构错位竞争，打造“小而美”的精品投行。吴清主席在演讲中明确，一流投行不是头部机构的“专属”、“专利”，中小机构也要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商。我们认为，这一明确表态，不仅为中小券商指明了可持续发展的战略路径，更标志着行业监管逻辑从“规模优先”向“功能适配”和“价值创造”深刻转变。在当前资本市场服务实体经济精细化、多元化的大趋势下，中小机构若能聚焦特定产业链（如新能源、半导体、生物医药）、深耕区域经济（如长三角、成渝、粤港澳大湾区）、或专注特定客群（如“专精特新”企业、家族办公室、县域高净值客户），完全可以在专业深度、响应速度和服务黏性上形成独特竞争力。此外，监管也明确将通过分类评价差异化、业务准入差异化等政策，为中小券商特色发展降低门槛、提供制度保障，如今年修订的分类监管规定将主要业务收入加分范围扩大，让中小券商在特色业务领域的努力能够获得监管认可，使“小而美”不再只是生存策略，进一步激励其走“精品化、特色化”发展之路。

　　投资建议：我们认为在前期严监严管的背景下，未来投融资综合改革将成为资本市场长远发展的主要推动力，一流投资银行建设的有效性和方向性不改，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。

　　风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。