金属&新材料行业：铝：行业趋势已变革，绿色低碳迎机遇

　　供给弹性缺失叠加结构转变，铝基本面继续向好。短期来看，国内电解铝供给主要受政策端影响，从3月份内蒙古能耗双控开始直至8月份伴随发改委能耗晴雨表的印发，目前已有约41.7万吨/年电解铝产能受到能耗政策影响，而被同时列入能耗双控目标一级预警的省份合计拥有电解铝产能约1069万吨/年，占总产能比重25%。伴随能耗双控政策不断趋严，高耗能产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗指标，预计将会进一步加强对电解铝产能产量的控制。产量弹性伴随铝价波动的弹性已有所减弱，电解铝供应端的释放节奏将更多跟随国内能耗及“双碳”的相关政策，我们预计电解铝产量释放增速将低于预期。而中长期一方面国内电解铝用电结构在碳减排的大趋势下亟待改善，高耗能高碳排的产能电力成本及碳排放成本的增长也将抑制企业生产积极性；另一方面海外产能作为未来电解铝供给端主要增量，受环保、基建等多方面因素影响，增量有限。我们预计汽车轻量化及新能源用铝等新需求的持续驱动，将改善电解铝基本面，铝价中长期上行趋势仍有支撑。

　　再生铝产量亟需快速提升，有望缓解电解铝短缺。再生铝产能亟需释放以缓解电解铝供给受限带来的行业性短缺；提高再生铝的使用率也是铝行业实现“双碳”目标的关键路径。从生产能耗以及碳排放量来看，再生铝碳排放量仅为原铝全流程的3%。再生铝保级回收技术的不断进步将不断推动再生铝在部分领域替代原铝。考虑不同型号废铝保级研发的难度、国内及全球铝大循环回收体系的建设难度以及消费者消费理念等各方面瓶颈因素，再生铝中短期内能部分缓解但难以弥补电解铝供给缺口，我们预计至2025年全球铝（原生+再生）供给仍将有112万吨缺口，电解铝价格中枢仍将稳中有升。

　　阶梯电价引导降绿色低碳，能耗水平或成核心竞争力。发改委于2021年8月26日发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，强调按电解铝企业铝液综合交流电耗对电价进行阶梯分档。据Mymetal数据，2022/2023/2025年分档标准为13650/13450/13300Kwh/吨，标准以上产能占比分别约为20%/44.5%/62.6%，对高于分档标准的电解铝产能，铝液生产用电将加价。以13650Kwh/吨能耗标准测算，用电成本将上升0.01~0.22元/Kwh，对应生产成本增加约130~3000元/吨。阶梯电价的完善，是国家充分发挥电价信号引导作用的具体落实，将成为力促电解铝行业提前实现碳达峰的一项积极举措。长期来看，能耗水平或将成为制约铝企业发展的重要因素，也将成为企业的核心竞争力。

　　投资建议：铝行业正处于历史性重大变革期，建议聚焦三条投资主线。电解铝建议关注一体化能耗低及使用清洁能源比例高的标的：云铝股份，神火股份，中国宏桥（H股）等；再生铝建议关注成长空间广阔并且和下游深度合作的标的：立中集团、永茂泰、明泰铝业等；轻量化及消费升级建议关注技术壁垒高的细分领域龙头：豪美新材、南山铝业、和胜股份等。此外，建议关注助力电解铝生产过程减碳节能的高端预焙阳极龙头：索通发展。

　　风险因素：疫情反复影响下游需求；地产疲弱致使电解铝传统领域消费下滑；国内碳中和以及能耗双控政策力度不及预期；海外电解铝投产速度加快。