非银行金融行业研究：估值与业绩严重错配，非银板块具备配置性价比

　　券商板块正面临业绩与估值的显著背离。一方面，行业盈利保持高增，质地优良；另一方面，股价与估值持续承压，截至11月末，年初至今券商板块涨幅降低至0%，跑输大盘15pct，板块PB估值降低至1.35倍，位于十年33%分位。我们认为，随着券商合并推进以及国际业务布局深化，低估值的头部券商业绩修复空间较大，配置性价比日益凸显。投资建议：建议关注三条主线：（1）上市券商三季报业绩超预期，当前PB（LF）仅1.35x，推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商：国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、沐曦（科创板IPO注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注有望迎来戴维斯双击的香港交易所：未来将继续受益于互联互通深化、A股企业赴港上市带来的市值扩容与交易活跃提升（前十个月ADT为2582亿元，同比+102%）；以及九方智投控股、易鑫集团、盛业。

　　保险板块

　　医保金监双支持，创新药进上海团险12月或将落地。2025年底，创新药进团体健康保险按下加速键，预计纳入80余款高值创新药的上海“新团险"或将于12月落地，或将成为首个采纳商保创新药目录的商业健康险产品。从产品形态上看，新团险起付线远低于百万医疗险和惠民保，确保商保产品与基本医保能够衔接而非重复，个人自负封顶线为3.5万元，有效避免医疗支出对个人或家庭造成灾难性风险;从药品目录上看，冲刺今年商保创新药目录的创新药有121种，除罕见病药物外，基本上与肿瘤相关的38种药品都纳入了上海新团险的创新药清单，相较沪惠保纳入的创新药品种翻了一倍;从支付方式来看，若一家企业职工的平均年龄在35岁左右，现在的企业团体补充医疗险人均费用大约是1000元左右，而新团险每位职工的年保费大约为2000元，由于新团险的筹资方式是企业筹资与个人筹资相结合，上海地区医保个账已经能够支持团险支付，理论上团险责任升级带来的保费上涨，完全能够由医保个账覆盖，企业端的成本并未增加。根据保司的保守估计，预计上海新团险的年销售额初期在5-10亿元之间，从创新药的支付潜力看，比照全国惠民保整体创新药理赔率10%计算，上海新团险一年对创新药赔付绝对值可达5000万元至1亿，以此撬动数亿元的创新药市场，拓宽了商保对创新药支付的渠道。

　　投资建议：开门红景气度上行，预计新单保费有望实现双位数增长。展望明年，大量定存到期，对于低风险偏好、有长期财富保值增值诉求的资金来说，保险是较好选择，明年负债端的增长预期越加明朗；并且相较于前几年，新产品可以获取利差益，是更有“价值”的保单。银保渠道基于账户优势和客户资源的优势，预计将实现双位数增长，由于分红险转型推进，大公司的市占率提升将继续提升。长期基本面向上，短期增长预期提升，当前保险估值仍然低位，配置性价比较高。重点推荐:1）开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。2）受益于非车险报行合一的头部财险公司和保险集团。

　　风险提示

　　1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。