贵金属行业研究：掘“金”系列（八）：三重框架下的历史新高，金价有望冲击3100美元

　　2025年1月，伦敦现货金价+6.26%至2812.05美元/盎司，SHFE金价+4.1%至646.36元/克。从国内外金价表现来看，1月中上旬受到人民币持续贬值的影响，沪金先于海外金价达到历史新高。

　　25年以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金价格自24年年底的2611美元/盎司上涨至25年1月底的2812美元/盎司，一举突破24年10月的历史高点，续创历史新高。年初以来金价大幅上涨，我们认为主要由以下几个核心逻辑推动：（1）美国关税不确定性引发的再通胀风险及避险情绪；（2）1月中上旬油价大幅上涨导致的通胀预期抬升；（3）美国四季度GDP增速低于预期引致的滞胀担忧；（4）12月美国CPI增速低于预期且1月底议息会议鹰派情绪较12月有所缓解；（5）巴以和俄乌冲突等地缘政治风险引发的避险情绪。

　　实际利率分析框架角度来看，通胀抬升与利率下移先后主导金价走高。1月份的金价上涨可以分为两个阶段，第一阶段为1月中上旬的通胀预期抬升导致的金价上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为1月中下旬，名义利率下行带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。其中的逻辑转折点或与特朗普在社交媒体首次提及“对外税务局”和中东地缘风险缓和导致的油价下跌相关。1月24日日央行加息25BP，致美元相对走弱，1月30日欧央行降息25BP，从全球流动性角度完成对金价的助推，当日的美联储议息会议鹰派倾向较12月有所缓和。

　　市场供需分析框架角度来看，关税预期或为本轮金价启动的触发因素之一。1月8日，据美国有线电视新闻网（CNN）报道，特朗普正在考虑就任后宣布美国进入“国家经济紧急状态”，并引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA），为向世界各国无差别征税提供法律依据。1月14日，特朗普在其自创的社交平台“真相社交”上宣布，他将在1月20日正式成立“对外税务局”，专门负责征收关税和所有来自海外的收入。关税预期使得美国境内金价理论上高于其他国家金价，在这一预期的推动下COMEX金价相对伦敦现货金价价差在1月中上旬显著拉大，且自1月8日以后COMEX黄金库存开始加速上升，以应对关税可能引发的逼仓情形。COMEX与LBMA价差自1月20日开始逐步缩小，或因特朗普就职演说中只针对墨西哥、加拿大以及中国加征关税，并非全球性的普遍关税，因而此前关税预期导致的价差以伦敦现货金价补涨而收窄。

　　信用分析框架角度来看，财政赤字及债务上限隐忧仍存，DeepSeek海外热潮扰动信用体系。1月2日美国债务上限自31.38万亿美元上修至36.1万亿美元，而1月底美国未偿公共债务总额已经达到36.22万亿美元，创纪录的未偿债务对应的利息支出进一步加重了财政负担。特朗普政府相关政策对于未来财政赤字的影响依然处于混沌状态，但再通胀背景下的高利率压力依然对美元信用进行逐步蚕食。1月下旬DeepSeek开源模型信息在海外媒体的逐步发酵导致月末海外科技股大幅回调，对美国经济长期增长动能削弱的担忧使得美元信用进一步受到影响。1月上旬国内12月央行购金数据的发布以及2月初24年四季度全球央行购金数据的发布，则是信用体系受损的具象化表达，进一步推升金价持续创新高。

　　投资建议

　　在特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望突破3000美元大关。基于我们的两阶段6因素黄金价格模型，我们对2025年的黄金价格进行预测，预计25年金价相对于24年年末上涨17.1%至3092美元/盎司。建议关注山东黄金、中金黄金、湖南黄金、山金国际等标的。

　　风险提示

　　美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。