非银金融：优质头部机构养成系列研究（一）：券商杠杆要去哪——做市业务前景探析

　　本期内容提要:

　　近两年来，券商做市业务发展提速。做市商制度是利用做市商自有资金、证券与投资者进行交易的市场交易制度。我国做市商制度起步晚，2019年正式纳入证券法范围。近年来，交易所债券做市、科创板做市、北交所做市制度落地，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对证券公司开展做市业务的风控指标计算标准予以优化，为券商开展做市业务提供了制度供给。当前，券商正加速获取牌照布局做市业务。

　　相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量。券商做市业务盈利主要来源于交易中介收入（Facilitation revenues）和库存收入（Inventory revenues）。相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量提升。

　　海外投行凭借做市业务成功转型，做市收入已成为海外投行的重要盈利支柱，成为较好的加杠杆方向。2010年美联储前主席保罗·沃尔克提出“沃尔克规则”，要求银行机构剥离方向性的自营投资业务，美国大型投行的自营业务转型大幅推进。当前做市业务已成为美国投行重要的收入支柱。从做市业务在综合投行和电子做市商的业绩表现来看，其非方向性特征下，盈利稳定性明显，是较好的加杠杆方向。

　　当前国内尚未建立以做市商为核心的二级市场流动性提供机制。以债券市场做市为例，我国债券交易主要集中于银行间市场，“经纪商报价”是当前国内债券交易的主流方式，但该模式为主的市场难以在市场出现大幅度波动的时候提供足额的流动性。

　　能否复制海外经验？我们认为，国内券商做市业务向上空间的主要驱动因素有三，一是标的证券的衍生市场发达；二是投资者群体丰富；三是做市业务制度完备。

　　投资建议：我们认为，做市业务正处于从机制完善到规模扩张的发展机遇期。随做市制度持续推进，券商在债券、权益、衍生品、基金、公募reits等市场做市水平或有望提升，美国经验表明做市业务已成为头部投行重要的收入来源和加杠杆方向，其业务收入有助于平滑券商整体业绩波动。建议关注用表能力较强，做市规模领先，机构业务布局领先的头部券商。如用表能力领先的中信证券、中国银河；做市业务领先的东方证券、华泰证券、国金证券等。

　　风险因素：做市制度推行不及预期、券商发展做市业务意愿不强、衍生品市场发展不及预期、测算具备主观性。