钢铁与大宗商品行业深度研究：华光如梦：大宗商品潜力几何（下篇）

　　投资要点:

　　2023年中国光伏新增装机创下历史新高，对各工业品的需求也呈现近翻倍的增长，显著提高各工业品占其总需求的比例。随着中国光伏装机趋稳，各工业品单耗降低的主旋律贯穿其中，带动了对应工业品的需求增长放缓。

　　硅料供应相对过剩，价格上升空间有限。硅料是光伏产业链的核心原料，是上中下游应用开发的核心主线。随着硅片薄片化、技术路线迭代与新材料竞争不断演绎，每GW单吨硅耗下降。我们预计2023-2026年全球光伏年均用工业硅136万吨，CAGR可达9.5%。但2023年起中国的多晶硅、工业硅产能大幅释放，从中期维度来看，需求增长对提升价格作用相对有限。

　　光伏用铝“影响力”提升。铝在光伏产业中主要应用于电池、边框、支架及逆变器，为光伏系统运行提供支撑功能。不同形式的光伏电站用铝量不同，分布式电站每GW单耗2.43万吨，集中式电站单耗0.77万吨。随着轻量化及技术推进，光伏用铝单耗也在递减。我们预计2023-2026年全球光伏用铝CAGR可达12.2%，至2026年光伏用铝占全球铝消费比重由2022年的5%提升至13%。

　　光伏产业拉动钢材需求，稳中有升。钢材在光伏产业链中用量最大的环节在集中式电站的光伏支架我们预计2023-2026年全球光伏新增装机带来年均用钢量1413万吨的用钢增量，复合增速达15.3%，国内光伏新增装机用钢需求较为稳定，复合增速为5.3%。

　　光伏白银支撑工业用银需求增长。银作为光伏电池片结构中核心电极材料，P型电池和TOPCon电池使用高温银浆，HJT电池使用低温银浆，且HJT电池对低温银浆的使用量更大。随着多主栅技术的发展和栅线宽度的减小，电池片正银消耗量降低，N型电池市占率的提升也难以阻挡总体耗银量边际递减的趋势。我们预计2023-2026年全球光伏新增用银CAGR为5.3%，全球白银供给趋于稳定，预计可提高3.5个百分点的需求占比。

　　光伏需求难以改善纯碱供需矛盾。纯碱是光伏玻璃的主辅料，双面、大尺寸、薄化成为光伏玻璃的发展趋势。全球90%的光伏玻璃来自中国，我们预计2023-2026年国内光伏装机带来的年均纯碱需求量509万吨，至2026年中国的产能稳定在4235万吨。假设产能利用率、产销率稳定，2026年国内光伏用纯碱需求占比提高到15.1%，较2023年带来3个百分点的占比拉动，总体而言难以扭转纯碱供应盈余扩大的情况。

　　光伏用铜对整体铜需求的影响力正持续扩大。随着光伏产业在全球推进，2021年后光伏用铜对用铜总需求影响加大，我们预计2023-2026年全球光伏新增装机年均用铜241万吨，CAGR达11.9%，全球光伏用铜占比总消费量为9.8%。

　　大宗价格波动对光伏装机的影响：“秤砣‘不小’，可压千斤”。2023年国内光伏新增装机量达到了前所未有的高度。其中硅料及下游组件价格显著下降，对提高光伏装机收益和刺激装机量功不可没。我们通过建模测算大宗价格波动对光伏装机LCOE和IRR的敏感性分析，得到了如下结论：一是光伏项目对铜价波动的容忍度最低，对纯碱价格波动的容忍度最高。二是对不同类型光伏电站，大宗的成本传导机制稍有差异：1）针对集中式光伏电站，成本主要通过多晶硅、钢材和铜等大宗商品传导；2）针对分布式光伏电站的，成本主要通过多晶硅、铜、铝传导。

　　新能源电价市场化加速，收益不确定性增强，在此背景下，大宗价格波动影响度加强。参与市场化交易的光伏项目对大宗商品价格波动容忍度降低。电站投资需要更加重视市场化交易电价以及大宗商品价格波动的影响。

　　风险提示：宏观经济增速放缓；光伏新增装机并网不及预期；政策推进不及预期；大宗商品价格剧烈波动；测算偏差风险；国内国际市场不可完全对比；研究方法的局限性。