航运港口：从CCFI走势看集运行业的过去、现在与未来

　　前言：集运链接全球贸易，多重因素影响运价

　　全球超过80%的贸易量（以重量计）和超过70%的贸易额是通过海运完成。集装箱主要运输纺织服装、电子产品、家具、机电设备等工业产成品。集运运价分析框架，从供需基本面出发，但需考虑意外冲击对于供需关系的影响。CCFI（全称为中国出口集装箱运价指数）是反映集运市场走势的“晴雨表”。从CCFI走势看，2002-2019年，CCFI基本在600-1400区间波动；2020年后，受各种黑天鹅事件引发的意外冲击影响，CCFI出现大幅波动。

　　过去：供需主导运价变动，头部公司份额集中

　　供需差是运价变动主因。2002-2008年，出口旺盛带动CCFI上行；2009-2012年，CCFI波动上行；2012-2016年，出口增速见顶，CCFI逐年下行，全球集运行业迎来寒冬；2017-2019年，供需基本面改善，CCFI艰难回升。下行周期加速行业整合。为了应对行业萧条期，班轮公司整合频频发生。2012-2017年，CR4、CR10分别从42%、64%提高到51%、74%；2019年，CR4、CR10分别达到57%、83%。航运联盟在行业格局集中过程中发挥重要力量。

　　现在、未来：供给依然大于需求，需重视意外冲击

　　意外冲击放大运价弹性。复盘2020年后的CCFI走势，需求的恢复依然是运价抬升的初始催化剂，但由于疫情、堵港、地缘冲突等黑天鹅事件，意外冲击造成的供给紧张很大程度上放大运价弹性。2024-2026年，供给增速略大于需求增速，但需要重视可能发生的意外冲击对于供需关系的逆转。需求方面，预测2024-2027年全球集装箱贸易量复合增长率为3.4%；供给方面，测算2024-2026年运力新增规模（交付-拆解）年复合增长率5.7%。

　　投资建议：关注供需阶段性改善下的集运投资机会

　　建议关注中短期内，供需阶段性改善和价格竞争缓和趋势下的集运行业投资机会。集运行业需从全球贸易周期和行业生命周期角度，选择全球经济上行和行业产能紧缺阶段投资。但随着近年来黑天鹅事件的频发，意外冲击造成的供给阶段性紧张扭转了供需关系，使得长周期视角下的供大于求转变为短时间的供不应求，由此带来运价的超预期上涨。同时，航运联盟、行业格局发生的重大变化，或有助于缓和产能过剩情况下的价格竞争。

　　风险提示：全球经济复苏不及预期；红海局势缓和，结束绕行后的运力大规模回归；新船运力投放速度超预期。