风机专题报告：价格企稳&盈利见底，海内外需求共振

　　国内风电需求有预期差，中长期风电需求被低估。

　　对于2024年风电招标回暖2025年装机高增，我们认为并非短期影响，下游业主在风电和光伏的新能源开发上已明显向风电倾斜，在绿电入市和风电投资建设成本大幅下降的背景下，风电收益率优势将会越发明显，十五五需求空间打开，国内风电或将迎来一轮持续的需求回暖；风机海外市场打开，贡献新增需求的同时助力盈利改善。

　　国内风电行业基本面超预期，风机环节量价齐升。据风芒能源，2024年风电风机新增中标规模为197.3GW，同比增长84.57%，2024年风机招标超预期高增，预计2025年国内陆风装机量95GW，同比增长30%。陆风风机招标价格企稳，风机价格拐点已现。

　　看好本轮国内风电行业需求的持续回暖。2024年风机招标高增反映了下游业主在风电项目开发的积极性明显回升，梳理2024年全国风光竞配指标，我们发现2024年首次全国风电竞配指标高于光伏，首次风电竞配指标占比高于50%，预计2025年风电竞配占比将进一步提升，风电竞配指标领先于招标，可反映风电长期需求；另一方面全国新能源市场化交易节奏加快，对比风光出力曲线，风电市场化交易电价受影响相对较小，2023-2024年光伏现货价同比下降幅度高于风电，2023-2024年各省（除浙江）风电现货价比光伏高出0.02-0.13元/度。

　　全球风电需求向好，亚非拉陆风+欧洲海风贡献需求新增量，中国风机出口订单高增。预计亚非拉陆风2024-2028年新增装机CAGR11%，年均装机22GW；欧洲2024-2028年海风新增装机CAGR41%，年均装机8.5GW。据风芒能源统计，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。

　　在风电行业需求超预期的背景下，我们认为当前风机行业逻辑发生重要变化，风机板块将迎来价值重估。此前市场认为，风机环节价格战激烈，竞争格局较差，且前两年风机销售出现亏损，但2024年开始风机行业基本面出现多重拐点：一是价格企稳回升，二是盈利开始扭亏为盈，三是风机出口实现重大突破。针对风机设备环节，本报告重点研究以下几个问题：

　　风机盈利修复路径：

　　出货结构改善，2025年预计出口+海风出货占比提升。

　　供应链降本。同零部件企业相比，风电整机商议价能力更强；此外部分整机商通过加大投入自研自制零部件改善成本。三一重能主要是自研叶片和发电机，明阳智能主要是自研叶片。

　　陆风机型迭代放缓，风机价格企稳，机型迭代放缓后规模效应凸显。

　　如何给风场利润估值？

　　我们认为更应该注重风场业务的持续性、成长性及中长期业绩弹性，当前风机企业已形成可持续的“滚动开发”，风场转让贡献整机商业绩新增长曲线，目前整机商在手风资源充足，从成长性来看，整机商风场开发增速明显高于行业增速，应当享受更高的估值溢价。

　　如何看待风机出口业务？

　　重点关注风机出口的eps和pe双重提升。前期风机出口规模较小，但当前海外市场供需失衡，亚非拉陆风及欧洲海风需求缺口大，海外主机厂出于成本压力主动退出亚非拉市场，风机出口将迎来全面放量。另一方面海外风机业务模式成熟，风机销售配套运营服务的业务模式，构建盈利护城河，全生命周期内风机运维盈利是1.5-3.5倍。

　　风机环节竞争格局演绎？头部优势凸显，看好强α龙头。当前国内风机竞争格局呈现集中度提升，前五大风机商（金风、远景、明阳、运达、三一）竞争优势愈发明显，同时前五大风机商之间竞争激烈，近几年市占率差距不断缩小，“出口+海风”业务将成为整机商后续竞争的关键。

　　投资建议：风机业务盈利修复是一个较长的过程，预计2025年为行业扭亏为盈元年，国内需求将超预期增长，拉长时间看，风机出口空间广阔，风机销售&运维业务模式构建业绩护城河，预计进一步提升板块估值，风机环节有望迎来板块性机会。本轮风机盈利修复是主要逻辑，重点关注业绩兑现程度较高的标的，从业绩弹性看，看好风机制造利润占比高，风场业务规模低的企业，建议关注运达股份、明阳智能、金风科技、三一重能。

　　风险提示：风电装机量不及预期；大宗价格波动较大风险；技术研发不及预期；产能扩张不及预期；国际贸易环境影响等；测算具有主观性，仅供参考。