燃气Ⅱ行业深度报告：对比海外案例，国内顺价政策合理、价差待提升

　　投资要点

　　中国：价改逐步推进，参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元/方+，价差存20%提升空间。城市燃气终端销售价格与上游天然气采购价格联动调整逐步推进，即上游天然气价格发生调整，城市燃气价格也同步调整。2023年居民顺价推动加速，2022~2024年2月，全国共有135个（占比47%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.22元/方；2023H1五大龙头城燃公司价差修复明显。1）参考ROA7%标准，价差存在提升空间。配气费受到全投资税后收益率7%的限制，2022年气源成本高涨、行业价差走弱，龙头公司ROA均回落至7%以下。2）我们估算城燃配气费合理值在0.6元/方以上，具备气源/运营优势的公司有望获得超额收益；2023年龙头公司价差预期在0.50~0.52元/方，价差仍存20%修复空间。我们参考某上市公司城燃项目收购方案进行估算，城燃项目的合理配气费超过0.6元/方。考虑到政策规定核定采购价格时不区分气源价格形式，按照同一区域内燃气企业采购的全部气源加权平均价格确定（包括管道天然气、液化天然气、压缩天然气等）。因此，具备低价气源、漏损率更低的公司将获得超额收益。2023年龙头公司价差预期在0.50~0.52元/方，价差仍存20%修复空间。

　　美国：通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。各国根据具体的情况制定了相应的监管和价格机制，具体包括成本加成、市场定价、“价格帽”等定价机制，保证天然气行业稳定健康发展。美国作为全球最大的天然气消费国和生产国，天然气自给率高，市场机制建设最为完善，成为效仿的范例。我们以美国的ONE Gas公司为例进行分析，其顺价机制完善，单方价差不受采购成本的波动始终保持稳定。1）ONE Gas公司2019-2022年天然气销售收入占比均在90%以上；2017-2022年期间毛利率在40%~60%范围内波动，销售净利率在8%~13%范围内波动；ROE（摊薄）保持稳定，2017-2022年始终在8.5%左右。2）以ONE Gas下属的俄克拉荷马天然气公司为例进行分析，其政策授权ROE为9.4%。如果其实现的ROE：①低于8.9%，在经过批准后，天然气销售标准将提高至ROE恢复为9.4%所需的单价。②超过9.9%，超过9.9%的收益部分公司将与用户共享，用户将从中受益75%，公司保留剩余25%的收益。3）受益于固定ROE的政策，ONE Gas公司单方价差始终保持稳定。2017-2022年ONE Gas公司的天然气采购成本（0.12~0.30美元/立方米）波动较大，但单方价差始终维持在0.20美元/方左右水平。

　　投资建议：我们认为国内的顺价政策合理，即通过将收益率指标控制在一定范围调节终端定价，从而稳定城燃公司价差，且这一方法在美国ONE Gas公司进行了良好实践。国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。1）受益顺价政策，价差提升。建议关注：【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】。2）高股息现金流资产。重点推荐：2023年股息率6.0%【蓝天燃气】，2023年股息率4.7%【新奥股份】（估值日期2024/3/8）。3）拥有海气资源，具备成本优势。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】。

　　风险提示：极端天气、国际局势变化、经济增速不及预期