金属行业2024半年度展望：周期性配置逻辑强化，贵金属行业高景气度延续

　　投资摘要：

　　金属行业的供给周期显现底部抬升迹象。尽管全球矿端有效供给增量仍呈刚性化特征，但供给端上游的勘探数据已呈现结构性抬升迹象，这暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间。从1997年至2023年，以3年平均资本投入为周期测算，近3年（21-23）全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升35.4%），该数据创历史前9个周期中第二高位，并触及2009-2011年该阶段水平。从年度勘察投入绝对数值观察，近3年（21-23）全球矿山领域年度勘探投入均维持于110亿美元之上，这与QE时期全球勘探投入的阶段性数值近似（10-13每年投入金额均高于110亿美元，其中12年该数据创历史高点至205.3亿美元），反映了金属定价攀升与高通胀背景下对行业资本开支的推动作用，也暗示了后期全球矿业供给可能显现的边际宽松。考虑到矿端行业实际产能释放的滞后效应，如成熟的矿产项目投放至少平均约18个月，勘探可研项目的有效产出滞后平均约5年更久，我们认为全球矿业的供给弹性或于2027年左右显现。

　　全球金属行业阶段性供给增速平稳，矿端平均供给增速低于金属产出增速。从全球15种矿业项目年均产出增速观察，23年矿端实际供给增速升至5.75%，回归至近30年供给增速的中位水平（95-23年供给增速中位数5.78%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国10种有色金属月度累计产量供给增速自23年以来均值为7.35%（24年6月累计增幅7.1%），维持于2012年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。中国金属的产出数据一方面与国内金属冶炼行业产能利用率阶段性偏高有关，另一方面则解释了金属矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状。

　　各金属品种的后期供给状态或呈显著分化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，贵金属及工业金属矿业项目数量明显下降，但新能源小金属项目却显著增长。2023年全球的黄金项目钻孔数量-36%至30345个，而铜矿及铅锌矿项目亦分别下降23%及10%至228个及107个（铜矿项目钻孔数量-16%至5025个）。但另一方面，锂、钴及镍三种电池金属2023勘察总投入+42%达到16.4亿美元历史最高（其中23年锂矿勘探投入+77%至8.3亿元），这推动23年全球锂矿开发项目数量+75%至156个，钻孔数量+115%至5202个（2022年为2420个）。矿业项目上游数据的分化意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给可能趋于刚性化，而锂钴为代表的能源金属供给或呈现强增长特征。

　　金属行业成长属性已出现实质性攀升。金属行业成长依然聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的金属需求端的结构性扩张。成长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各要素金属需求结构性的外扩，传统工业中用量相对较小的稀贵小金属亦有望在供给相对强刚性下显性平衡表的有效优化。新质生产力持续发展有助于推动各金属品种定价属性的强韧性显现并且有助强化金属板块估值的成长性。金属行业配置属性显现优化，行业景气度及基金持仓比例双抬升。从行业景气度观察，有色行业盈利能力（行业平均毛利升至10.06%）、运营能力（平均负债率由58%降至50.2%，费用率由5.26%降至3.03%）及回报能力（股息率由0.53%增至1.71%，平均ROE由0.66%升至11.71%）均出现有效提升（20-24Q1），显示周期与成长共振对行业景气度的攀升推动。从公募基金持仓占比观察，金属行业公募基金持仓比例在强加息周期中由22Q2的5.06%增至24Q2的5.41%，反映行业供需属性强化对流动性定价弱化的溢出效应。持仓占比变化进一步反映了各品种供需状态分化对配置的影响，其中能源金属及其他金属自22Q2持仓结构显著分化。能源金属持仓回落明显（3.62%→0.32%），但工业金属（0.75%→3.46%，其中铜0.39%→2.58%增幅明显）、贵金属（0.21%→0.93%）及金属新材料（0.08%→0.14%）同期持仓占比显现趋势性增加。总体观察，鉴于金属行业同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+35BP，行业同期市值占比+10BP)，可有效反映行业配置属性显现的实质性优化。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2024下半年全球流动性市场的宽松切换，我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍有优化空间的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。

　　铜：供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。而2024-2027年全球累计阶段性铜消费总量或上涨11.3%至11345万吨，其中至2027年中国的四大行业用铜量或增长324万吨至1442万吨（CAGR6.6%）。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为7.53年，20-23铝土矿产量年均复合增长率-11%，进口依赖度已升至86.1%且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=94.7%）。铝土矿的需求增长源于全球氧化铝产业的显著扩张，按产能角度计算，截止23年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量增至2.06亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长1.76亿吨（+88%）及1.4亿吨（+112%）。

　　黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，这也是2022年及24年5-6月金价显现强抗跌性的原因。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。黄金需求具有强韧性及强弹性。全球黄金年均消费量均值约4350吨，其中央行购金连续两年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升；实物持仓ETF近两年受利率成本偏高影响而持续流出，考虑流动性的宽松释放预计25年开始将由净流出转至每年约450吨左右净流入，对后期黄金需求仍有10%以上的推动空间。黄金传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。当前黄金价格未能有效反映通胀溢价。我们综合考虑WPI、CPI、M2及GDP等指标得到的通胀调整后金价，目标或为2586.3美元/盎司。

　　铂金：供需状态或已进入结构性短缺。2023年全球铂金供需缺口为9.2吨，根据我们的预测，2024年或继续维持9.6吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2024年全球矿产铂金供应量为168.7吨，较2023年将下降2.78%（4.8吨）。需求方面，汽车催化用铂或进入持续扩张期，而工业需求预计保持稳定增长，首饰铂金需求预计在2024年会迎来上行的拐点，随着氢能的发展，也将带来氢能铂金需求结构性的增长。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2024-2027年间全球铂金市场或进入结构性短缺周期，平均每年供给缺口约14.4吨，占当年需求约6%左右。

　　相关公司：铜：紫金矿业、金诚信（已覆盖）、江西铜业、西部矿业；铝：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业；黄金：玉龙股份（已覆盖）、山金国际（已覆盖）、山东黄金，赤峰黄金（已覆盖）、中金黄金；铂：贵研铂业。

　　风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。