焦煤行业深度报告：短期具备蓄势上涨动能，长期供需格局依然偏紧

　　焦煤主要用于钢铁冶炼， 是重要的资源品。 煤炭按照煤化程度从低到高依次分为： 褐煤、 烟煤和无烟煤， 炼焦煤是烟煤的一部分品种， 主要有贫瘦煤、 瘦煤、 主焦煤、 肥煤、 1/3焦煤、 气肥煤、 气煤等， 主要用于钢铁冶炼。 炼焦煤是我国重要的资源品， 我国也是世界上最大的炼焦煤生产国和消费国。 2023年， 我国炼焦精煤产量约49034万吨， 消费量约59146万吨， 进口约10193万吨。

　　国内焦煤资源分布不均衡， 且供应弹性明显不足。 据《 中国稀缺炼焦煤资源分布特征》 （ 邓小利， 2018） 数据， 我国已查明的焦煤资源储量达2765亿吨。 分地区看， 国内炼焦煤主要集中在华北和华东， 其中山西资源储量占比超过一半。 国内炼焦精煤有效供应量增长空间有限， 2020年以来， 国内炼焦精煤产量维持在4.8-4.9亿吨， 供应较为稳定且增长弹性明显不足。 2024年以来， 随着山西省“三超” 整治的开展， 供应端收紧，2024年1-2月全国焦精煤有效供应量为7185万吨， 同比-8%。

　　我国焦煤对外依存度较高， 主要增量来自蒙古和俄罗斯。 2023年我国进口焦煤共1.02亿吨， 同比增长59.5%， 对外依存度提高至17.2%。 分国别来看， 进口主要来源于蒙古国、 俄罗斯、 澳大利亚、 加拿大、 美国。 2023年我国炼焦煤进口增量主要来自蒙古国和俄罗斯， 其中从蒙古国进口焦煤5393万吨， 同比增长110.6%， 占总进口量的52.9%； 从俄罗斯进口焦煤2607万吨， 同比增长23.7%， 占总进口量的25.6%。

　　当前焦煤价格底部特征明显。 （ 1） 京唐港主焦煤年初以来下跌接近840元/吨（ 截至4月8日） ， 其中3月下跌幅度最大， 这也有部分原因在于煤焦钢产业链博弈二季度长协价， 当前节点二季度焦煤长协价格靴子落地， 市场情绪改善； （ 2） 主产区供应恢复， 蒙煤进口量维持高位， 供应端弹性小； （ 3） 建筑钢材主流贸易商成交量持续攀升， 接近去年同期水平， 铁水产量稳步上涨； （ 4） 下游库存持续走低， “隐形” 供给压力释放， 价格企稳回升具备空间。

　　 展望2024年国内炼焦煤供需存在小幅缺口可能性更高。 考虑国内安监力度持续， 生产回落（ 假设-3%） ， 蒙煤进口延续上涨， 进口总量预计仍有增长（ 假设+10.0%） ， 供应端增长有限； 需求端方面， 终端制造业及钢材出口强劲增长、 基建托底等积极提振， 地产拖累效应减缓， 钢材需求依然有较强韧性。 我们对焦煤需求做情景假设， 预计2024年需求同比增速分布在-3%到+3%区间内， 由此计算供需缺口（ 供应-需求） 分布在1530万吨至-2019万吨之间。 如果需求增长预测为0%， 国内焦煤供需缺口约有245万吨

　　 长期看全球焦煤供需格局存在偏紧预期。 据REQ预测， 长远来看澳洲焦煤出口呈先增后降态势， 整体增量有限， 2023-2029平均增速+2%， 平均每年增量约380万吨， 且澳洲供给释放仍存不确定性因素： （ 1） 煤矿资本开支受到环境以及社会许可影响， 资本短缺可能持续； （ 2） 劳动力短缺在未来五年内可能也将持续恶化。 需求端来看， 印度拉动作用明显， 据世界钢铁协会预计， 2024/2025两年印度钢材需求将保持8.2%速度增长。而印度本国自产焦煤洗选率低， 对焦煤进口依赖度高（ 85%以上） ， 由此推测未来印度焦煤进口量也将同步提升， 根据我们报告《 煤炭开采行业深度： 印度正在成为海外煤价的风向标》 测算， 2023财年印度焦煤进口量预计为6300万吨， 假设未来每年增长8.2%， 则到2029财年， 印度累计新增焦煤需求3800万吨以上， 平均每年增量约630万吨， 高于澳洲出口增量， 全球焦煤供需特征在长时间维度上可能相对偏紧。

　　投资建议与行业评级： 我们认为焦煤价格短期具备蓄势上涨动能， 主要依据包括： 整体供应弹性小； 铁水产量有望进一步改善； 终端去库存行为接近尾声； 钢焦矿博弈焦煤长协价格事项已经落地等， 当前焦煤股行情依然值得重视。 长期来看， 焦煤行业供需格局预期偏紧， 国内钢铁生产成本具有较强优势， 生铁产量有望维持在高位， 而国内开采煤矿手续复杂、 建设和生产周期长， 新建矿井成本大幅抬升， 主流煤企新建矿井意愿仍然很弱， 行业在产产能基本达到高负荷状态， 核增空间已经大幅减少， 叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出， 焦煤行业供给端约束较为刚性。 放眼海外， 供给端澳洲长期增长乏力， 需求端印度拉动作用明显， 海外焦煤供需格局亦存在偏紧预期。 维持焦煤行业“推荐” 评级。

　　冶金煤建议重点关注： 平煤股份（ 高分红的中南地区焦煤龙头， 发行可转债） 、 淮北矿业（ 低估值区域性焦煤龙头， 煤焦化等仍有增长空间） 、山西焦煤（ 炼焦煤行业龙头， 山西国企改革标的） 、 潞安环能（ 市场煤占比高， 业绩弹性大） 。

　　风险提示： 1） 经济增速放缓风险； 2） 行政性干预手段不确定性风险； 3） 安全生产风险； 4） 焦煤行业的供需格局测算基于一定的假设条件，结论可能存在局限和偏差； 5） 研究报告使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险； 6） 重点关注公司业绩不及预期。