2024年1-3月全社会发用电数据点评：用电需求延续高增长 两年复合增速中枢上移

　　国家统计局公布1-3月能源生产情况，用电需求延续高增长，两年复合增速中枢上移。国家统计局公布1-3月能源生产情况，3月单月规模以上工业发电量同比增长2.8%，较1-2月的8.3%回落5.5个百分点，1-3月同比增长6.7%。但是考虑到基数效应，2023年1-2月同比增长0.7%，1-3月同比增长2.4%；从复合增速的角度看，1-2月两年复合增速为4.4%，1-3月为4.5%，中枢仍整体上移。

　　受光伏装机占比提升影响，全社会用电量与规上发电量的差值拉大，实际用电需求更高。根据国家统计局新闻发布会披露，2024年1-3月全社会用电量同比增长9.6%，高出规上发电量增速2.9个百分点，两年复合增速为6.6%，高出规上发电增速2.1个百分点。预计差别主要系2023年光伏新增装机超预期（全年投产216GW），其中分布式光伏项目普遍较小，不在规模以上统计范围内。

　　分电源来看：3月全国火电发电量同比增长0.5%（规模以上工业口径，下同），较1-2月回落9.2个百分点，水电发电量同比增长3.1%，较1-2月加快2.3个百分点；核电发电量同比下降4.8%，1-2月为增长3.5%（预计与检修有关），风电发电量同比增长16.8%，较1-2月加快11个百分点（预计主要系风况改善），光伏发电量同比增长15.8%，较1-2月加快0.4个百分点。对比之下，根据中电联数据，2023年底我国在运光伏装机容量较2022年底增长55.2%，与发电量增速差异明显，预计差额部分为分布式。

　　煤炭方面，3月规上工业原煤产量4.0亿吨，同比下降4.2%，增速与1-2月持平；进口煤炭4138万吨，同比增长0.5%，较1-2月的22.9%大幅回落，与煤电发电量较低（传统淡季）以及非电需求减弱有关。

　　2024年电力供需格局仍然偏紧，继续看好传统电源保供价值。2020年以来受双碳战略压制煤电建设影响，我国电力供需格局逐步进入偏紧周期，2022年以来能源局强调“先立后破”，但是受火电建设周期、核电投产断档等影响，根据中电联及我们的模型预测，2024年迎峰度夏期间均可能是近年全国电力供需最紧张的时间点，预计届时电力供需格局将对市场化交易电价提供支撑，同时为电力板块行情提供催化。

　　投资建议：当期时点继续看好以“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）为代表的低协方差资产行情，以及逻辑扩散标的黔源电力，水火业务具有边际改善的湖北能源。经济数据向好有利于权益资产表现，但是部分投资者可能恰恰担心风格转换对稳定价值类资产形成压制。我们分析水电核电近年来获得持续超额收益的根本原因是市场对其商业模式固有的低协方差属性重新定价，从当前市值隐含的折现率来看（长江电力等龙头水电约为8%，与沪深300相当），定价过程尚未结束（我们预计折现率有望向5%靠拢）。即便从历史复盘来看，长江电力在2014-2015、2017以及2019-2020年牛市中也并未跑输沪深300，在经济企稳回升过程中，“四水两核”以及二线龙头黔源电力、湖北能源仍具备攻守兼备特性。

　　长三角等电力供需紧张区域电价相对坚挺，区域火电公司有望受益于煤价回落。站在当前时点，由于2024年度长协电价已定，市场对火电公司博弈的焦点再次转移到煤价。但是在煤价回落过程中，区域供需格局与政府的态度依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素，供需格局不仅决定了市场化条件下电价的传导能力，还一定程度上决定了地方政府对煤电的态度。目前华东地区（江浙沪皖）是我国电力负荷最大且最紧张的区域，申能股份、皖能电力、浙能电力等有望受益。

　　风险提示：煤价及来水存在不确定性，政策刺激效果低于预期。