贵金属行业研究：当前如何定价黄金及黄金股？

　　投资逻辑

　　（1）长期维度看，黄金价格上涨势头强劲

　　美国财政赤字率高企带来金价长期上涨动能。美国财政赤字率通过避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄金价格。2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7%，虽然2022/2023财年赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明显高于1968-2021财年的均值3.3%。CBO预测2024-2034财年美国财政赤字率均值为5.6%，维持历史较高水平，我们按照当前美国未偿国债余额及美债利率测算的2024年付息规模约为1.18万亿美元，高于CBO预测的净利息0.87万亿美元，我们预计2024年财政部或需要扩大发债规模，持续高位的财政赤字率将为金价带来长期上涨动能。货币化率提升促进黄金价格长期上涨。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔k值快速上涨，货币供给的增速超过GDP增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括黄金价格在内的资产价格上涨。前述国家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张将为黄金价格的上行提供充足动力。

　　再通胀风险刺激黄金抗通胀需求。将当前经济环境与1980年进行对比：中东局势紧张，地缘冲突不断刺激黄金避险需求；美国3月CPI超预期上涨，2024年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持续提升，存在再通胀风险。核心CPI房屋分项增速或将于2024年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被拖入滞胀困境。我们预计2025年金价或将达到2700美元/盎司。

　　黄金生产成本及央行购金支撑金价长期中枢。通胀上升、品位下降等因素将导致黄金AISC成本及矿山激励价格逐步上涨，从成本支撑角度，金价长期中枢具备提升动能。此外央行持续购金或将为黄金价格提供长期上涨动力。

　　（2）优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金ETF持有量等解释变量

　　由于2016年后“逆全球化”浪潮逐步发酵，我们以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。第一阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格模型的解释变量；第二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为解释变量，在第二阶段模型中对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。考虑模型未包括的解释因素后，2024年预测金价相对于2023年的黄金价格上涨15.9%至2352美元/盎司，2025年预测金价相对于2024年上涨12.9%至2655美元/盎司。

　　（3）不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？

　　根据我们构建的多维度黄金股估值体系，当前主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置，因此进一步引入吨权益资源量市值&PB估值维度，纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金。

　　考虑到黄金生产企业的重资产特性及EBITDA的广泛适用性，我们增加EV/EBITDA这一估值维度。2024-2025EA股黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相比2016-2023年EV/EBITDA均值15.29倍，当前A股黄金上市公司估值仍有较大提升空间。

　　投资建议

　　2023年黄金股自产金成本增速放缓，预计2024年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。我们预计黄金股将迎来主升浪行情，建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。

　　风险提示

　　美联储紧缩货币政策反复；黄金公司业绩不及预期；美国经济超预期向好。