软式内窥镜行业深度报告：内镜市场空间广阔，国产替代扬帆起航

　　软镜行业兼具赛道大β及国产替代α，国产厂商大有可为。当前我国软镜行业市场规模约70亿元，2015-2021年中国软镜行业CAGR达到14.9%。从下游应用场景来看，我国消化道癌症早筛率仍处于低位，未来将在人口老龄化程度加深、消化道癌症早诊早治需求提升等因素驱动下迎来持续增长，行业稳定成长β属性优且确定性强；从竞争格局上看，日系三巨头依靠在上游图像传感器的产业链供应优势强势垄断全球软镜市场，2022年我国软镜行业国产化率仅22.2%，竞争格局较优，国产替代空间大。未来受益于“癌症早筛的人口红利+内镜开展率提升”和“国产替代”两个维度的增长动力，软镜赛道有望催生细分领域的优质成长股。

　　中国消化道癌症早筛渗透空间广阔，远期看软镜行业空间可达140亿元。软镜行业能够保持长期增长的底层逻辑是内镜下诊疗术开展量的持续攀升，从长期趋势来看，消化道癌症患病率高发、人口老龄化进程加剧和癌症早筛意识的推广等因素将不断驱动软镜行业长期空间的逐步释放。根据IARC数据统计，2020年我国消化系统癌症患病率/死亡率结构性占比均高于全球平均，但中国的消化道内镜及内镜下微创手术开展率与发达国家相比，仍有相当大的发展潜力。通过与消化道癌早筛的典型国家日本对标，估算我国软镜行业远期可达140亿元，长期成长空间可期。

　　产业链各环节层层突破，政策加持下国产替代有望进一步加速。内镜隶属医学影像类产品，行业的高壁垒主要体现在上游供应链整合、染色技术、镜体制造及终端医师培训四个方面。过往由于图像传感器芯片被日本垄断，国产软镜始终无法在中高端领域与进口品牌展开竞争，而CMOS传感器的跨界应用使得国产软镜成像清晰度实现跃升，国产替代得以提上日程。立足当前时点，头部国产厂商在染色技术及高端镜体制造方面均已实现自主突破，整机产品与外资主力机型对比性能不遑多让且具备较强的性价比优势。未来随着国产软镜产品的不断推陈出新，叠加国产支持政策的不断催化，国产替代进程有望迎来进一步提速。

　　投资建议：内窥镜行业市场前景广阔，目前国产品牌市占率较低，进口替代空间大。在分级诊疗、鼓励国产替代等政策背景以及国产内镜高性价比优势下，国产企业成长性较强，因此我们重点推荐：澳华内镜，高端软镜产品AQ-300差异化优势十足，未来有望迎来快速放量期；预期2023-2025年营业收入增速分别为50.4%/50.0%/44.5%，对应PS分别为12/8/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。开立医疗，超声+内镜双轮驱动，软镜产品竞争力进一步增强。预期2023-2025年归母净利润增速分别为28.9%/31.6%/27.4%，对应PE分别为35/27/21倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：市场拓展和市场竞争风险，产品质量控制风险，研发人员流失风险，国产支持政策变化风险，行业终端需求波动风险。