黄金：三重属性共振，仍处上涨大周期

　　商品属性：资源禀赋下降引发的成本端上升支撑金价

　　短期来看，黄金供需状况与金价相关性并不显著，中长期资源稀缺性日益凸显。根据USGS统计数据，截至2023年底，全球未开采黄金储量约5.9万吨，可供开采约16年。矿石开采品位下降以及其他支出增加导致开采成本不断上升，据标普统计，2023Q1全球主要黄金矿山平均总维持成本1289美元/盎司，成本端上升为金价上涨提供支撑。

　　货币属性：货币信用风险对冲以及避险功能不断强化

　　黄金具备部分货币功能，是美元信用风险的有效对冲工具。美元指数表征的是美国在全球的地位，与金价大周期上呈现负相关性。美国GDP全球占比从上世纪六七十年代的30%以上下滑至2022年的不足25%，美元在国际储备中的份额也从2000年前后的超过70%下滑至2023年的不足60%。全球去美元化浪潮，全球央行连续第二年增持黄金超千吨。

　　金融属性：美联储降息周期下黄金配置价值再度突显

　　实际利率是持有黄金的机会成本，二者之间呈现较强负相关性。消费拉动经济高增长难以持续，通胀与就业压力缓解使得降息可能性上升。我们预计，美国核心CPI在Q2回落至3%以下，美联储有望开启降息进程。历史复盘发现，金价在利率平台期平均涨幅5.4%，在降息周期平均涨幅达25%。

　　价格仍处上涨大周期，产量大的标的利润弹性大

　　黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。在金价处于上涨周期中，黄金产量大的公司，其利润更具有弹性。

　　投资建议

　　中金黄金（600489.SH）：公司是央企中国黄金集团负责境内矿山生产的企业，22年末金资源储量507吨。22年公司矿产金产量19.93吨，矿产铜产量7.93吨。我们预计23-25年公司归母净利润为28.67/29.73/33.29亿元、3年CAGR为16.28%，EPS分别为0.59/0.61/0.69元。我们给予中金黄金24年20.6倍PE，目标价12.65元，首次覆盖给予“买入”评级。赤峰黄金（600988.SH）：公司是民营黄金企业，12年借壳上市后通过并购做大产量。22年公司矿产金产量13.57吨，随着在建项目完成，黄金产量仍有增长空间。我们预计23-25年公司归母净利润为7.82/11.66/17.06亿元、3年CAGR为55.81%，EPS分别为0.47/0.7/1.03元。我们给予赤峰黄金24年21.7倍PE，目标价15.23元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：美国经济韧性超预期、美联储货币政策立场超预期、金价大幅波动风险。